De regreso a lo básico

Paúl Lira Briceño

El flujo de caja del accionista

El Flujo de Caja Libre (FCL) es
lo que entrega el proyecto en efectivo a los que lo financiaron,  no importando cómo estos se lo repartan. Es
como si el proyecto acudiera a bancos y accionistas y les dijese “inviertan en
mí S/.100 y yo les entregaré S/. 20 en efectivo durante x años”.

“La manera
como se repartan esos S/.20″, sigue diciendo el proyecto, “no es de mi
incumbencia”. Es por esto que el FCL no considera la estructura financiera
(porcentajes y costos de deuda y aporte) escogida para implementar el proyecto.
En términos simples, no toma en cuenta el servicio de la deuda. Un aparte,
aprovecho para corregir una definición que, en algunos libros de texto, se
brinda sobre el FCL, puesto que este no es el flujo de caja del proyecto
como si sólo el accionista lo hubiese financiado.

En la entrega anterior explicamos
las metodologías utilizadas para construir el Flujo de Caja Libre (FCL). Ahora
toca exponer cómo llegamos a determinar cuanto le queda al accionista de lo que
entrega el proyecto. Es decir, debemos pasar del FCL (lo que entrega el
proyecto) al Flujo de Caja del Accionista (FCA), también llamado Flujo de Caja
Patrimonial, Flujo de Caja Financiero o Flujo de Efectivo Apalancado.

Antes de explicar la metodología
para hallarlo, primero hay que definirlo. El FCA es lo que le deja el proyecto
al accionista, luego de cubrir sus costos pagar sus impuestos, ejecutar las
inversiones necesarias para la marcha del negocio (hasta aquí es el FCL) y pagar
a los acreedores
.  Obviamente, lo que
queda de efectivo, el accionista se lo puede meter al bolsillo sin ningún
problema, pues ya cumplió con todos: trabajadores y proveedores (costos),
Estado (impuestos), proyecto (inversiones) y acreedores (pago de deudas).

Si presto atención, se dará
cuenta que:


FCAt = 
FCLt (-) Servicio de la deudat

Fácil, ¿no?, pero en realidad le falta algo a esa expresión.
¿Recuerda que habíamos dicho en el post anterior que apalancado o no el
proyecto (con o sin deuda), el estado de ganancias y pérdidas no debe incluir
el pago de intereses (gastos financieros)? Al hacer esto, debemos ser
concientes que no estamos considerando el menor pago de impuesto a la renta
producto de la inclusión de los intereses (si no se acuerda entonces, lo invito
a revisar el post ¿Y usted le da crédito
al crédito? (Parte II)
;
por lo que estamos haciendo que el proyecto pague
más en tributos de lo que realmente debería,  motivo por el que tenemos que compensar esto
de alguna manera.

Para demostrar lo anterior tome en cuenta este caso. La
empresa A
, tiene
una utilidad operativa de S/.200 y una deuda de S/.500, por la cual, los bancos
le cobran 8% anual. Asumiremos una tasa de impuesto a la renta de 30%. El
cuadro 2, es el estado de ganancias y pérdidas “normal”, es decir, incluye los
gastos financieros; en tanto que el cuadro 1, es el estado de resultados “económico”
(sin intereses), el que dijimos, debíamos elaborar:

cuadrolira12.jpg

Observe que el no incluir los
gastos financieros, hace que la empresa pague más impuesto a la renta de lo que
debería (en vez de pagar S/.48 está pagando S/.60, S/.12 más). ¿Cómo calcular lo
que ahorraría en impuesto a la renta la inclusión de los intereses, sin
elaborar el estado de ganancias y pérdidas con y sin gastos financieros? Fácil,
halle para ese año (período t) el Escudo Fiscal de los Intereses (EFI):

EFIt = Interés pagadot
x Tasa de impuesto a la rentat

Comprobemos esta ecuación.

EFI = S/.40 x 30% = S/.12

Hemos hallado que el ahorro en
impuesto a la renta por incluir los gastos financieros en el estado de
ganancias y pérdidas, asciende a S/.12, sin tener que elaborar el estado de
resultados con y sin intereses. Ojo, el EFI (como todo escudo fiscal, sólo
aplica si existen utilidades).

Ahora sí, podemos desarrollar la
ecuación del FCA para el período t en su totalidad:

FCAt =  FCLt (-) Servicio de la deudat
(+) EFIt

Básicamente, con la inclusión del
EFI lo que estamos haciendo es devolver al proyecto lo que se pago en exceso de
impuesto a la renta.

Esquemáticamente,

lira13.jpg

Observe que en el año 0, el año
de la decisión, al monto de la inversión (FCL) se le suma la deuda incurrida.
Esto se hace porque, para el accionista, la deuda es una entrada de efectivo
con lo que, para ese año, y, desde el punto de vista de este, lo relevante es
el monto de su aporte.

La próxima entrega desarrollaré
un caso práctico.

COMENTARIOS

  • 1
  • 31.07.2010
  • 09:02:01 hs
beto allemant bazán

Interesante y claro artículo, ahora bien, quisiera realizar un comentario acerca de las tasas de interés con la que descuentas los respectivos flujos de caja; el FCL se descuenta con el WACC (costo promedio ponderado del capital), mientras que el FCA se descuenta con el ks (costo de capital del accionista/apalancado), cabe señalar que el ks se puede hallar mediante el método del CAPM (capital asset pricing model) donde se necesitan de variables como el beta del proyecto, tasa libre de riesgo, redimiento promedio de mercado y tasa de riesgo país.

  • 2
  • 31.07.2010
  • 11:30:46 hs
sandro

Gracias por los alcances realizados, así mismo estaré pendiente de las futuras publicaciones que se hagan
Saludos

  • 3
  • 02.08.2010
  • 01:15:55 hs
David

Muy interesante el artículo. La verdad es que con un ejemplo completo se enterndría mucho más.

Esperamos con interés el libro a fin de año.

  • 4
  • 02.08.2010
  • 10:32:40 hs
DENNIS DE LA PIEDRA Y.

Felicitaciones por tus acertadas explicaciones , que ayudan a todos a comprender mejor el mundo de las finanzas.
Disculpa la molestia , puedes en un dia de estos hablar sobre CAPITAL DE TRABAJO y como administrarlo.
Gracias
Atentamente,
Dennis De La Piedra Y.

  • 5
  • 02.08.2010
  • 10:59:33 hs
Felipe

Paúl, como siempre, muchas gracias, sobretodo por tu respuesta en el post anterior respecto a las tasas relevantes para cálculo del VAN en FCL y FCA.

La definición de que el FCL es el flujo del proyecto “como si sólo el accionista lo hubiese financiado” la aprendí al estudiar un diplomado acá en Perú el año pasado. Justamente, dicha definición crea confusión no tanto en la construcción del flujo, sino más bien en la tasa relevante para llevarlos a valor presente. Muchas gracias por aclararlo.

Solo una observación: en el ejemplo que das, los estados de pp/gg los pusiste al revés: el de la izquierda (gg/pp “normal”) debe incluir los gastos financieros, pagando así menos impuesto y resultando una menor utilidad neta.

Hasta la próxima!

  • 6
  • 30.07.2010
  • 10:18:32 hs
eduardo sanchez bernal.

Un articulo muy pero muy importante, por lo que solicito muy comedidamente si me pueden enviar a mi correo electronico la serie completa, haciendome saber el importe correspondiente.
por la atencion al presente anticipo mis agradecimientos.
Atte.
Eduardo Sanchez Bernal.

  • 7
  • 02.08.2010
  • 01:58:18 hs
Rafael Reyes S

Muy bueno. Espero el libro que estoy seguro que será de gran ayuda. Saludos y DIOS los bendiga.

  • 8
  • 02.08.2010
  • 03:59:17 hs
jorge Ampuero

Estimado Sr Lira me podria indicar de que forma puedo tener acceso a sus documentos o cual es la pagina de su blog para poder leer sus articulos ya que es muy interesante e importante para mi desarrollo profesiona.

Sldos

Jorge Ampuero Linares

  • 9
  • 02.08.2010
  • 05:07:04 hs
Gonzalo Jesus Añi Garcia

Gran aporte sin duda. Pero quisiera hacer una consulta:

¿En qué parte del flujo de caja y cómo incluyo las operaciones de forward y/o la utilzación de un derivado financiero para de una cobertura frente al tipo de cambio?¿Cómo incluiría la ganancia o perdida economica de la utilización de dichos instrumentos financieros dado el caso?.

Por favor quedo de su importante aporte con su respuesta.

Saludos cordiales

Atte.

Gonzalo Añi García

  • 10
  • 02.08.2010
  • 09:45:51 hs
Daniel Paz

Leí muy atentamente el artículo. Qué bueno saber que lo enseñado por Ud. en la UPC es lo que se aplica en la vida real. Muchas gracias profesor

  • 11
  • 03.08.2010
  • 05:26:30 hs
José Luis Olivera

Estimado Paúl,
Te felicito por el desprendimiento en compartir tus conocimiento de Finazas y afines, y exponer los temas con mucha claridad. Seguiré atentamente tus próximas entregas. Recien las he leído hoy a través de Gestión. Tienes un Blog independiente?
Saludos,

Jose Luis Olivera

  • 12
  • 09.08.2010
  • 03:13:47 hs
Alvaro

Estimado Paúl: muchas gracias por esta nueva entrega, como siempre muy clara.
Sólo resaltar el punto donde bien dices que el EFI sólo se aplica si hay utilidades, ya que en algún proyecto que revisé alguna vez vi que olvidaron este importante punto.
un abrazo
PD en alguna entrega tratarás sobre como evaluar proyectos sometidos a alta incertidumbre (pe investigación famaceútica).

  • 13
  • 24.08.2010
  • 03:21:54 hs
PEPE CORN

Estimado PAUL BRICEÑO
Con mucho agrado estoy leyendo tus publicaciones.
Te agradecería infinitamente si puedes abordar el tema de las tasas de descuento.
Si existen 2 flujos de caja ( el económico y el financiero ), qué tasa de descuento debo usar para descontar cada uno de los flujos ?

La metodología para el cálculo de la tasa de descuento que enseñan en las escuelas de negocios, está dirigida solamente a las empresas que cotizan en bolsa. No se ensaña lamentablemente como calcular una tasa de descuento para una PYME.

He podido observar durante mi trayectoria profesional proyectos que se descuentan con tasas de 12%, 9% anual…….lo cual es una locura desde mi punto de vista porque hoy en día una Caja Municipal te paga 9% con un riesgo relativamente bajo. …….por allí vi además una publicacion de la Universidad del Pacífico en la que mencionan que en el PERU las tasas de descuento adecuadas se encuentran en el rango de 18% hasta 32%…..cual estu tu opinion al respecto. ???

  • 14
  • 02.09.2013
  • 12:36:15 hs
gerson

Estimado Paúl,

Algunos autores llaman al Flujo de Caja Libre como Flujo de Caja Económico.

En su opinión es lo mismo o existe alguna diferencia.

Saludos y gracias por su excelente Blog.

  • 15
  • 18.11.2013
  • 09:30:28 hs
Jorge Game

Excelente conocimientos compartidos. Soy estudiante, tengo una duda ¿Cómo se obtiene el flujo de caja de los accionistas?

  • 16
  • 24.03.2016
  • 07:07:10 hs
Christian Erick Arteaga Ulloa

Preciso y conciso,
Justo tenía una duda sobre el FCA y el FCF.
Excelente!

  • 17
  • 19.04.2016
  • 12:12:48 hs
Erick

¿Quería saber si la palabra servicios de la deuda es la mas adecuada para considerar dentro del FCA?¿Por que? ya que algunos lo interpretan de otra manera y ¿quería saber donde puedo investigar mas acerca de este tema?

    • 18
    • 20.04.2016
    • 08:50:09 hs
    plira

    Erick para llegar del FCL al FCA se tiene que restar lo que se le paga a los acreedores y sumarle el ajuste fiscal correspondiente (escudo fiscal de los intereses). El pago a acreedores comprende principal más intereses y se le conoce como servicio de deuda.

  • 19
  • 06.05.2017
  • 02:06:46 hs
Paul

Estimado Profesor Lira me ha ayudado demasiado a entender algunos conceptos que no capté en clases. Me alegro de haber encontrado su blog antes de ir a dar mi examen final, es usted un maestro, siga asi!

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