Por Alexander Klemm, Andre Meier y Sebastián Sosa

Los gobiernos de la mayoría de las economías emergentes, incluidas las de América Latina, han reducido su exposición a las tasas de interés de Estados Unidos en la última década, emitiendo una mayor proporción de deuda pública denominada en moneda local.

Aún así, los cambios repentinos en las tasas de interés de Estados Unidos mantienen la capacidad de hacer tambalear los mercados financieros de las economías emergentes. Obsérvese el “taper tantrum” del año pasado, es decir, cuando la Fed indicó que tal vez comenzaría a reducir sus compras de bonos antes de lo previsto, generando un pronunciado aumento de los rendimientos.

La turbulencia del mercado se redujo desde entonces, y los inversores en los mercados emergentes están en general menos preocupados por las repercusiones de la política monetaria estadounidense. Pero, ¿qué nos indican las series de datos más extensas acerca de esos efectos de derrame? En nuestro último informePerspectivas económicas: Las Américas, se analiza esta pregunta desde dos perspectivas distintas: los rendimientos de los bonos públicos y los flujos de capital.

Impacto sobre los rendimientos de los bonos públicos

Las variaciones en las tasas de interés de Estados Unidos pueden repercutir en todo el sistema financiero mundial. En particular, el aumento de las tasas de interés en Estados Unidos reduce el atractivo de las inversiones en otras monedas, ejerciendo presión sobre los tipos de cambio y los precios de los bonos de mercados emergentes.

Nuestro estudio se enfoca en las variaciones de las tasas de interés en Estados Unidos que reflejan percepciones relacionadas con “sorpresas” sobre las perspectivas de la política monetaria. Definimos shocks monetarios contractivos como aquellas sorpresas que aumentan el rendimiento de los bonos de Estados Unidos a 10 años y reducen los precios de las acciones. Estas sorpresas pueden incluir presiones inflacionarias mayores que las esperadas, una posición de política monetaria inesperadamente restrictiva, o un aumento de la incertidumbre respecto de la política monetaria a futuro. En cambio, se supone que las sorpresas positivas en términos de crecimiento o un mayor apetito por riesgo elevarían los rendimientos de los bonos ytambién los precios de las acciones, diferenciándolos así de los shocks monetarios.

¿Cómo responden los rendimientos de los bonos de mercados emergentes a los shocks de política monetaria de Estados Unidos? Nuestros resultados sugieren que, en un plazo de dos días tras un shock contractivo, los rendimientos de los bonos públicos en los mercados emergentes tienden a aumentar, pero en general el aumento es menor que el del rendimiento de los bonos estadounidenses correspondientes. Como se observa en el gráfico 1, la sensibilidad relativa de los mercados emergentes promedió aproximadamente 0,5 en los últimos 10 años.

¿Primero la rabieta, después el tedio?

Sin embargo, esas sensibilidades aumentaron de manera marcada con el “taper shock” de mediados de 2013, cuando los rendimientos de los bonos de la mayoría de los mercados emergentes —y en especial en América Latina— respondieron con mucha más intensidad que los rendimientos de los bonos de Estados Unidos. Un factor que podría explicar esa respuesta inusual es la situación extraordinaria del mercado justo antes del shock (véase el gráfico 2). En casi todas las economías emergentes, las tasas de interés a largo plazo habían llegado a mínimos históricos, impulsadas por una intensa “búsqueda de rendimiento”. Como una banda elástica demasiado estirada, los rendimientos volvieron a aumentar como un latigazo cuando tuvo lugar el shock. Dado que las tasas de interés se normalizaron desde entonces, los nuevos shocks podrían tener efectos más moderados, consistentes con el patrón predominante en la última década. De cualquier modo, nuevos episodios de volatilidad siguen siendo un riesgo.

El aumento casi universal registrado en los rendimientos de bonos desde mayo de 2013 sugiere que las economías emergentes no pueden protegerse totalmente contra los shocks financieros externos. No obstante, todo indica que los mercados diferenciaron los países en función de sus fundamentos, penalizando a las economías con déficits en cuenta corriente más elevados y problemas internos de inflación (véase el gráfico 3), como Turquía, Sudáfrica y Brasil. Este aspecto destaca la importancia de que los balances sean sólidos y los marcos de política creíbles, para reforzar la resiliencia económica.

Una perspectiva de flujos de capital

Los flujos de capital proveen otra manera para analizar el impacto de cambios en las tasas de interés de Estados Unidos. Nuestros resultados —basados en un panel amplio de economías emergentes, con datos que se remontan a 1990— sugieren que los shocks de la tasa real de bonos de Estados Unidos tienen un impacto significativo sobre los flujos de capital destinados a los mercados emergentes (véase el gráfico 4). Las entradas de capital de no residentes bajan considerablemente (casi un 2% del PIB en seis trimestres) en respuesta a un aumento de 100 puntos básicos en la tasa real de títulos del Tesoro a 10 años. El impacto sobre las entradas netas de capital, si bien también es negativo, es menor, lo que refleja el rol estabilizador de los residentes, que reaccionan repatriando sus activos del extranjero. Los hechos observados en 2013 se ajustan bastante bien a ese patrón histórico en la mayoría de los mercados emergentes, incluidos los de América Latina.

En lugar de un shock a la tasa de interés, se puede considerar el caso de un shock positivo al producto de Estados Unidos. En ese caso se observa que los flujos de capitales netos hacia los mercados emergentesaumentan, a pesar del incremento correspondiente en las tasas de interés de Estados Unidos. Este resultado sugiere que las economías emergentes no deberían preocuparse demasiado por una normalización ordenada de la política monetaria de Estados Unidos, que refleje un mayor crecimiento de ese país. En cambio, un aumento independiente de las tasas de interés probablemente provocaría presiones a favor de las salidas de capital.

Conclusión

Aunque muchas economías emergentes redujeron su dependencia de deuda denominada en dólares, no existe una aislación completa respecto de los shocks monetarios de Estados Unidos. En un escenario de normalización gradual de la política monetaria estadounidense, los efectos de derrame negativos relacionados con el aumento de las tasas de interés en ese país serían limitados. En el caso de los socios con fuertes lazos comerciales, de hecho, es muy probable que predomine el impulso positivo dado por el mayor ritmo de crecimiento en Estados Unidos.

De cualquier modo, los responsables de la política económica deben estar preparados para enfrentar nuevos episodios de volatilidad. Para apuntalar la economía interna, es fundamental contar con:

• Balances sólidos, que resistan el escrutinio de los inversores, incluso en épocas de aversión aguda al riesgo.

• Marcos de políticas creíbles, que permitan a los países aplicar políticas macroeconómicas de apoyo cuando sea necesario.

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