Por Francesco Columba y Jarkko Turunen

Después de mantener las tasas de interés en niveles extraordinariamente bajos durante cinco años, la Reserva Federal de Estados Unidos está más cerca del momento de manejar el despegue de las tasas de interés de política monetaria que han permanecido cercanas a cero. Al día de hoy, se prevé que el despegue se produzca a mediados de 2015.

Pero no es una fecha marcada a fuego. La Reserva Federal ha recalcado en numerosas ocasiones que el momento dependerá de la situación de la economía estadounidense. Si las cosas van mejor, las tasas de política monetaria podrían comenzar a subir antes. Por el contrario, si los datos son más débiles de lo previsto, las tasas de interés podrían subir más adelante.

En nuestra opinión, basada en nuestras recientes proyecciones económicas, existe cierto margen para que las tasas de política monetaria se mantengan en el nivel cero hasta más allá de mediados de 2015, dada la capacidad ociosa restante en el mercado laboral y los niveles de inflación aún bajos.

Avanzar hacia la plataforma de despegue

Aunque la Reserva Federal tiene que enfrentarse a varios ámbitos de incertidumbre, la decisión sobre el momento en que la política monetaria debe avanzar hacia la plataforma de despegue depende de dos factores principales:

En primer lugar, el grado de capacidad ociosa que persiste en los mercados de trabajo. La tasa de desempleo se ha reducido más rápidamente de lo previsto apenas hace un año. Esta tasa se situó en el 6,1% en agosto, lo que sugiere que pronto la economía podría alcanzar el límite de velocidad creado por las restricciones de la fuerza de trabajo (gráfico 1). El desempleo a corto plazo es incluso más bajo —del 4,2%—y se sitúa por debajo de su nivel promedio a largo plazo. Sin embargo, casi 3 millones de estadounidenses no tienen trabajo desde hace al menos 27 semanas; a más de 7 millones de trabajadores a tiempo parcial les gustaría trabajar más, y cerca de otros 2 millones han dejado de buscar trabajo. Esto indica que la capacidad ociosa en el mercado laboral es mayor de lo que sugieren las tasas de desempleo general. Al ritmo actual de crecimiento del empleo, la economía podría demorar 3 años o más para absorber plenamente a estos trabajadores.

En segundo lugar, el grado en que esta capacidad ociosa se traducirá en inflación de los salarios y precios en el futuro. El indicador preferido de la Reserva Federal para la inflación ha aumentado (la inflación del gasto de consumo personal se situó en el 1,6% en julio) pero aún se mantiene muy por debajo de la meta del 2% fijada por la Reserva Federal. Además, se observan pocos indicios de un aumento concertado de los costos salariales, especialmente si se miden paralelamente con la productividad (gráfico 2).

Esto significa, en conjunto, que la Reserva Federal puede esperar pacientemente antes de comenzar la cuenta atrás para elevar las tasas de política monetaria.

La cara oculta de la luna

Al mismo tiempo, si se mantienen las tasas de política monetaria en un nivel cero aumentará la probabilidad de que los mercados financieros reaccionen de una forma precipitada y que los inversionistas comiencen a excederse. Nadie quiere repetir los excesos financieros que condujeron a la Gran Recesión. La inquietud en torno a la estabilidad financiera podría inclinar la balanza en favor de elevar las tasas más pronto.

De hecho, se han puesto de manifiesto algunas vulnerabilidades en distintas partes del sistema financiero y en algunos sectores, como la deuda corporativa de calificación inferior que representa un poco menos de una tercera parte del mercado de bonos corporativos, algunos activos parecen sobrevalorados, y la emisión ha mantenido un ritmo vigoroso (gráfico 3). Las autoridades también están siguiendo de cerca la evolución de los mercados de préstamos apalancados y están trabajando para mejorar la eficacia de las directrices de supervisión a medida que se deterioren las normas de evaluación.

En este contexto de posible efervescencia en los mercados de crédito, también estamos viendo que los administradores de activos están invirtiendo en algunos de los mercados de crédito de mayor riesgo y menos líquidos. Una reevaluación imprevista del momento y la rapidez con la que la Reserva Federal elevará las tasas de interés o una corrección abrupta de la actual tolerancia al riesgo de los inversionistas podría dar lugar a una salida masiva y a una reevaluación repentina de los activos. Esto tendría casi con seguridad un costo macroeconómico tanto en Estados Unidos como en otros países.

Existe margen de maniobra para hacer frente a estos riesgos con políticas macroprudenciales. Por ejemplo, podrían adoptarse normas de evaluación más exigentes para aquellos bancos que otorgan préstamos apalancados intermedios; los reguladores podrían aplicar limitaciones más estrictas a las grandes exposiciones a activos de mayor riesgo, podrían establecerse normas prudenciales más rigurosas para las entidades reguladas que mantienen estos activos, y podrían adoptarse medidas para abordar los desajustes entre la liquidez prometida a los propietarios de fondos en épocas de bonanza y la capacidad de los administradores de activos para proporcionar liquidez en momentos de tensión.

En general, nuestra valoración actual es que la política monetaria debería seguir centrándose en cumplir el mandato de la Reserva Federal consistente en mantener la estabilidad de precios y el máximo empleo, mientras que las políticas macroprudenciales deberían ser la primera línea de defensa contra los excesos financieros, que pueden poner en peligro la estabilidad sistémica.

Control terrestre llamando al Comandante Tom

Escoger el momento oportuno es fundamental, pero también lo es la comunicación. Sin duda, para la NASA, el éxito de una misión depende en gran medida del buen funcionamiento del sistema de comunicaciones. Lo mismo puede decirse de los esfuerzos de la Reserva Federal para encauzar la economía en una trayectoria de crecimiento más sólida. El conjunto de herramientas de comunicación de la Reserva Federal debería seguir evolucionando, como lo ha hecho hasta ahora, para presentar periódicamente a Wall Street y al ciudadano común sus puntos de vista sobre cómo está evolucionando la economía hacia sus objetivos de pleno empleo con estabilidad de precios. Para ello, se podría hacer un uso más frecuente de las conferencias de prensa, presentar periódicamente un informe de política monetaria que ofreciera la opinión mayoritaria de las autoridades de la Reserva Federal sobre las perspectivas de la economía, y aportar claridad acerca del papel de la estabilidad financiera en las decisiones de política monetaria.

En resumen, es difícil escoger el momento del despegue. Este dependerá inevitablemente de la evolución de la economía estadounidense en los próximos meses. Si bien existen riesgos tangibles, somos optimistas y creemos que el crecimiento económico se mantendrá firme en los próximos meses, lo que facilitará el despegue de la tasa de interés de la Fed.