De regreso a lo básico

Paúl Lira Briceño

¿El proyecto genera valor? (Parte 1)

No olvidemos que el incremento en la riqueza de los dueños del negocio tiene relación directa con la generación de valor de la firma. El valor se genera, siempre y cuando, el la empresa o el proyecto entregue una mayor rentabilidad que la tasa mínima, que los inversionistas exigen por colocar sus fondos en él (para un mayor detalle revise el post "Crear valor").

La tasa mínima requerida, no es nada más ni nada menos, que el costo de los recursos que se emplearon en el proyecto. Desde la perspectiva del FCL, los recursos alcanzan el total de la inversión. En tanto que, para el FCA, es sólo el aporte de los accionistas. Debe quedar claro, que para invertir en un proyecto, sólo se tiene acceso a dos grandes categorías: dinero propio (aporte de los accionistas) al que llamaremos equity y dinero de terceros (deuda). Por fines didácticos, supondremos que esta última sólo es deuda bancaria.

Ahora bien, ¿cuál es el costo de estas fuentes de financiamiento? Fácil, el costo de la deuda, es la tasa de interés después de impuestos, es decir i x (1 - Tax). Acuérdese que tomar deuda, trae consigo escudos fiscales (revise las entregas "El Flujo de Caja del Accionista" además de "¿Y usted le da crédito al crédito? parte 2" si no se acuerda el por qué) En tanto, que el costo del aporte de los accionistas (equity), es el famoso COK (Costo de Oportunidad del Capital), que es simplemente la rentabilidad que los accionistas han dejado de ganar en una alternativa de similar riesgo. Mírelo de esta manera, usted tiene S/.40 y los quiere invertir en el proyecto A que le rinde 10% luego  vengo yo y le digo que mejor ponga esos S/.40 en el proyecto B (latas de cerveza). ¿Cuánto sería lo mínimo que le exigiría al proyecto B para dejar de invertir en A?, 10%, ¿no es cierto? Entiende ahora por qué es un costo de oportunidad, ¿no?; es simplemente, lo que usted está dejando de ganar en A por invertir en B (o sea 10%); por lo que, esa rentabilidad, es lo mínimo que pediría para pasar de A a B. Un aparte. Observe que he subrayado la frase de similar riesgo. Esto es clave. Imagine que el proyecto A, es poner esos S/.40 en el banco de Gastón. ¿Usted exigiría lo mismo que le paga el banco por sus ahorros, que por la inversión en el proyecto "latas de cerveza"? La respuesta es un no rotundo, pues ambas alternativas no tienen similar riesgo. De hacerlo, usted estaría exigiendo una rentabilidad al proyecto B,  que no va de acuerdo al riesgo que corre al poner su dinero en esa inversión. Obviamente, usted debería pedir más del 10%. Es por esto, que las alternativas, deben tener riesgo comparable. De otra manera, el concepto del COK no funciona.

El ejemplo siguiente, ayudará a que comprenda mejor. Usted quiere evaluar un proyecto que tiene dos años de vida (uno de inversión y uno de operación). El total de la inversión es S/.150 y será financiada en un 60% por acreedores (préstamos bancarios) y 40% por accionistas (equity). La tasa de interés que el banco cobra es 10%, el COK (la rentabilidad mínima que los accionistas exigen) es 15% y la tasa de impuesto a la renta es de 30%.

¿Desde el punto de vista del FCL, cuál es el costo de los recursos que se utilizaron en financiar el proyecto? No olvide que el monto total de inversión fue S/.150 y, que de esa cantidad, 60% lo pusieron los bancos y 40% los accionistas. Así tenemos que:

INVERSIÓN    =  EQUITY + DEUDA, ó
S/.150  =  (S/.150 x 40%) + (S/.150 x 60%) =  S/.60 + S/.90

Listo, ya tenemos lo que se llama en finanzas, la estructura de financiamiento del proyecto. Es decir, el % de deuda y equity que se utilizarán para financiar la inversión.

Ahora, toca calcular el costo de esa estructura de financiamiento. Recordemos que la tasa de interés después de impuestos es 7% (10% x (1 - 30%)) y el COK es 15%. Por lo tanto, el costo de las fuentes utilizadas para financiar la inversión es:

(S/.60/S/.150) x 15% + (S/.90/S/.150) x 10% x (1 - 30%), ó

40% x 15% + 60% x 10% x (1 - 30%) = 10.20%

¿Qué es 10.20%?, bueno, es evidente que, es el costo ponderado de las fuentes de financiamiento que se utilizaron en el proyecto. Eso quiere decir que, en promedio, el costo de la deuda y el equity asciende a 10.20%. O en otras palabras, es el Costo Promedio Ponderado del Capital (¡efectivamente!, es el famoso WACC) Si bien esto es cierto, no le aclara mucho el panorama, ¿no? Voy a darle una segunda definición de lo que significa este 10.20%. Preste atención; esta tasa es lo que el proyecto tiene que rendir, para que los accionistas y acreedores, vean cumplidas sus expectativas de rentabilidad. El 10.20% es la valla que el proyecto tiene que superar para crear valor para los accionistas. Más de 10.20% crea valor, menos destruye valor.

Mírelo así. Imaginemos que nuestro proyecto puede tener estos tres resultados a nivel del FCL:

cuadro_27deagosto.jpgEn el escenario 1, la rentabilidad que arroja el proyecto es de 10.20%, tasa que es exactamente igual al costo de las fuentes (equity y deuda) utilizadas. Calculemos, cuánto tendría que ganar el proyecto, en soles, para igualar el costo ponderado de las fuentes de financiamiento: debería ser S/.15.30 (o sea S/.150 x 10.20%). con eso  alcanza para pagar el rendimiento que piden los acreedores: 60% x S/.150 x 7% = S/.6.30 (sí, 7%, y no 10%; pues, acuérdese que lo que importa, es la tasa de interés después de impuestos, dado que de cada S/.10 que paga el proyecto a los bancos en intereses, S/.3 lo paga, indirectamente el estado, al permitir que el proyecto cancele esa cantidad de menos en el impuesto a la renta) y, también, es suficiente para pagar la tasa que los accionistas requieren: 40% x S/.150 x 15% = S/.9.00. En resumen, la rentabilidad que arrojó el proyecto fue repartida así:

S/.15.30 = S/.6.30 (va para los bancos) + S/.9.00 (va para los accionistas)

Observe que, sacando 10.20% de rendimiento, el proyecto le paga a los que pusieron sus fondos, exactamente, lo que querían obtener.

Por su parte, si el proyecto obtiene una rentabilidad de 20%, esta se reparte así:

S/.30.00 = S/.6.30 (bancos) + S/.23.70 (accionistas)

¿Se acuerda cuánto era lo mínimo que querían los accionistas? 15% era el COK, ¿no? Lo que equivalía a un rendimiento de S/.9.00 por los S/.60 que pusieron. Con S/. 23.70 que han ganado, ahora obtuvieron lo mínimo que querían (S/.9.00) y, encima, se han hecho más ricos en S/.14.70. O, lo que es lo mismo, se ha creado valor por esa cantidad.  Para su libro, no importa cuánto gane el proyecto, los bancos siempre se llevan lo mismo. Todo lo demás, se lo lleva el accionista.

¿Y qué pasa si el proyecto sólo arroja S/.7.50? (Ojo, esto es equivalente a que rinda sólo 5%). Respuesta: se ha destruido valor, pues los bancos, que son los que cobran primero, se han llevado sus S/.6.30 que requerían y, el saldo (S/.1.20), los accionistas. O, lo que es lo mismo, este proyecto, en vez de darles S/.9.00, les ha dado sólo S/.1.20.

La próxima semana, les hablo de la valla que tiene que pasar el proyecto, si lo evaluamos desde el punto de vista del FCA.

Aviso parroquial: El WACC, es el acrónimo de Weighted Average Cost of Capital, en castellano Costo Promedio Ponderado del Capital. Así que, ya sabe lo que significa.

COMENTARIOS

  • 1
  • 30.08.2010
  • 4:15:29 hs
Jorge Luis

Gracias por sus enseñanzas, me podria explicar que proporcion de deuda y capital se puede combinar en un proyecto, y si hay una metodologia para tomar esta importante decision.

  • 2
  • 31.08.2010
  • 6:36:33 hs
Jorge Morey

Buena profe Paúl Lira, fíjese que ahora estoy en una empresa consultora y me ha servido de mucho su blog para evaluar un par de proyectos que llevo viendo desde que egresé. Qué gusto saber que lo que nos enseñó se aplica en la realidad!! Lo único que sí veo diferente entre la vida real y la teoría es el tema de la diversificación del que tanto nos habló en Intro a las Finanzas en la UPC, en el sentido de lo costosa que es (comisiones SAB por entrada y salida, sumado a que no tengo mucho capital hace que sólo tenga una acción en mi portafolio y no 4 o 5 como quisiera. Bueno esto último no es tema del blog, pero igual quería compartirlo con usted. Lo felicito por el blog profe, está muy didáctico y como pa´ bruto. Un abrazo.

  • 3
  • 2.09.2010
  • 9:41:39 hs
PEPE CORN

Estimado PAUL LIRA

Agradezco de antemano la respuesta a la presente consulta:

* De acuerdo al flujo de caja que presentas con los 3 escenarios, la rentabilidad es calculada entre el resultado del flujo de caja del año 1 y la inversión realizada en el año 0.
* Asi tenemos rentabilidades de S/. 15.30, S/. 30.00 y S/. 7.50 como resultado de restar el flujo de caja de año 1 y la inversión realizada en el año 0
* Pero de acuerdo a mi esquema mental, la rentabilidad debería medirla entre la utilidad neta obtenida no del flujo de caja, sino del Estado de Resultados dividida entre la inversión ( el famoso ROA ).
* Agradeceré aclaración a la presente consulta.

Atentamente;

PEPE CORN

  • 4
  • 4.09.2010
  • 8:57:18 hs
PEPE CORN

Estimado PAUL LIRA

Encontré entre mis apuntes de finanzas lo siguiente:

* Descontar el flujo de caja libre con el WACC me permite hallar el VAN financiero.
* Es incorrecto pensar que descontando el flujo de caja libre con el WAC voy a obtener el VAN económico.

Agradeceré hacer un comentario al respecto.

Saludos

PP CORN

  • 5
  • 16.09.2010
  • 6:01:11 hs
Paúl Lira Briceño

Jorge Luis, partamos que tomar deuda en condiciones normales es una buena decisión. Ahora la proporción que debes tomar es aquella que haga que el WACC sea el menor posible. Aquí lo único que queda es ir simulando diversas estructuras de apalancamiento tomando en cuentas que si aumentas D entonces aumenta el COK y probablemente la tasa de interés y si aumentas el equity disminuye D y por consiguiente disminuye el COK. De hecho este tema lo tocare en un futuro muy cercano cuando trate el tercer pilar de la evaluación de proyectos (Determinación de la tasa de descuento)

  • 6
  • 16.09.2010
  • 6:17:21 hs
Paúl Lira Briceño

Jorge M. que gusto saber de tí!!!...es un placer ver que mis "hijos" ya sean colegas antes que discipulos. Que lejano parece ese 2005 en el que eras cachimbo. En el caso de la diversificación es mejor hacerlo comprando participaciones en fondos mutuos. Si lo quieres hacer individualmente tienes que tener un capital significativo (encima de US$10,000) sino los que los economistas llaman costos de transacción te matan la rentabilidad.

  • 7
  • 16.09.2010
  • 6:30:23 hs
Paúl Lira Briceño

Pepe Corn, los conceptos que presentas están referidos al aspecto contable de la inversión. Cuando se evalúan proyectos lo que interesas es cuando te llevas al bolsillo (cash) en exceso de lo que invertiste.

  • 8
  • 16.09.2010
  • 6:34:38 hs
Paúl Lira Briceño

Pepe Corn, el FCL se descuenta con el WACC y te permite hallar el VPN económico. El FCA se descuenta con el COK y te permite hallar el VPN financiero. Ver las dos últimas entregas publicadas ahí esta la explicación in extenso.

  • 9
  • 19.09.2010
  • 12:14:21 hs
fructuoso condori savina

Estimado Paul Lira ,es la primera ves que leo su portada ,no soy economista ni tengo estudios referentes
lo que acabo de leer es imprecionante sera de mucha ayuda pues no habia tomado en cuenta los puntos que acaba de dictar, soy emprendedor estoy formando una empresa metalmecanica.GRACIAS por sus enseñanzas

  • 10
  • 7.10.2010
  • 1:57:38 hs
antonio

Una ocnsulta tengo q realizar uan comparacion entre un pago al contado leasing financiero y un alquiler, todo debo llevarlo al vpn, no tengo ingresos, como manejo eso

  • 11
  • 19.10.2010
  • 4:40:54 hs
Paúl Lira Briceño

Gracias Fructuoso, espero que me sigas acompañando.

  • 12
  • 19.10.2010
  • 5:25:32 hs
Paúl Lira Briceño

Antonio, ¿tu empresa no genera ingresos?, entonces ¿cómo generaras los recursos para pagar el leasing o el alquiler?.

  • 13
  • 15.11.2012
  • 9:45:34 hs
JHONATHAN PEREZ VASQUEZ

ECO. PAUL LIRA
QUISIERA SABER COMO SE DETERMINA EL COK PARA PODER HALLAR EL WACC, Y QUISIERA SABER SI ESTE COK ES UN RENDIMIENTO MENSUAL, TRIMESTRAL, SEMESTRAL O ANUAL; ASI COMO LA TASA DE INTERES.
ES NECESARIO QUE EL COK Y LA TASA DE INTERES ESTEN EN UNA MISMA MEDIDA( MENSUAL, SEMESTRAL O ANUAL.
AGRADESCO SU ACLARACION ECO. PAUL LIRA

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