El riesgo moral ocurre después que la transacción ha ocurrido. El prestamista enfrenta el riesgo (hazard) que el deudor implemente, con el dinero recibido, actividades que no son deseables (inmorales) desde el punto de vista del prestamista. Dicho de otro modo, el deudor oculta información al prestamista sobre el uso real de los fondos recibidos. El deudor tiene el incentivo para invertir en proyectos de alto riesgo, pues obtiene el beneficio si el proyecto tiene éxito, pero el prestamista asume el costo si el proyecto falla. De ahí que el riesgo moral ocurra cuando una parte de la transacción tiene la capacidad de trasladar los costos a la otra parte. El conflicto de intereses entre el prestamista y el deudor origina que los prestamistas reduzcan el volumen de préstamos. El resultado es un nivel de inversión subóptimo.
]]> En los mercados financieros la existencia de un prestamista de última instancia puede acentuar el problema del riesgo moral. Si los acreedores y los deudores presumen que el gobierno actuará como un prestamista de última instancia, serán menos cuidadosos, tanto en los préstamos (por el lado del acreedor) como en el uso de los mismos (desde el punto de vista del deudor). Después de todo, ambos pensarán que las autoridades gubernamentales no permitirán una quiebra masiva y estarán dispuestas a implementar programas de rescate. Esto significa que el problema del riesgo moral puede aparecer inclusive bajo condiciones de información simétrica. La existencia de una garantía, implícita o explícita, altera el comportamiento de los inversionistas, quienes sobreinvierten y toman deuda en exceso. Este es un factor que habría estado detrás del comportamiento previo a la crisis financiera de las grandes instituciones financieras en Estados Unidos, bajo el argumento que eran muy grandes para quebrar (too big to fail).Los sistemas financieros son intensivos en información. Una crisis financiera está relacionada con problemas agudos de información entre las partes de una transacción financiera. Un factor decisivo en el otorgamiento de un préstamo es la evaluación de la calidad del deudor y ello demanda información, no solo de la situación del deudor, sino del uso que le dará a los fondos. El funcionamiento adecuado de un sistema financiero requiere de información auténtica. Veamos este aspecto con detalle por su implicancia en la crisis financiera de 2007.
]]> Un sistema financiero cumple una función trascendental en una economía, pues canaliza fondos de los ahorristas (sean internos o externos) a los inversionistas. Préstamos mal otorgador impiden un funcionamiento eficiente del sistema financiero y afectan el crecimiento económico. Las entidades financieras deben tener la capacidad de evaluar qué proyectos de inversión son más rentables, de modo de asegurar la calidad de la inversión. Sin embargo enfrentan un problema, denominado información asimétrica. En una transacción financiera, una parte de la transacción tiene mayor información que la otra y aparece cuando el conocimiento insuficiente de una parte en relación con la otra parte implicada en una transacción hace imposible tomar decisiones exactas cuando esta se realiza. Cuando un deudor potencial solicita un préstamo, por lo general tiene mejor información sobre los retornos y riesgos asociados al proyecto de inversión, con relación al prestamista. Esta asimetría de información genera tres problemas: la selección adversa, el riesgo moral y el comportamiento en manada (head behavior). Cada uno de ellos tiene el suficiente potencial para generar ineficiencias e inestabilidades en los mercados financieros, aunque no necesariamente a una crisis. Sin embargo, son determinantes de la fragilidad inherente a todo sistema financiero.Selección Adversa
La selección adversa es un problema de la información asimétrica y no es exclusivo de los mercados financieros. El análisis de la forma como la información asimétrica impide el funcionamiento adecuado de los mercados fue planteado por Akerlof en 1970, quien usó como ejemplo el problema que crean los limones en el mercado de autos usados. [1] Supongamos que un comprador desea un auto usado. Acude a un establecimiento de venta de los mismos y por lo general, no es capaz de distinguir si el auto de su preferencia es de buena calidad o es un limón. Como consecuencia estará dispuesto a pagar un precio que refleje la calidad promedio de los autos en el mercado; dicho de otro modo, un precio ubicado entre lo que costaría el limón y el mayor valor asignado a un buen auto usado.
El dueño del establecimiento sí sabe qué autos son de buena calidad y por ende cuáles son limones. En caso sea un limón, estará dispuesto a recibir el precio promedio (pues es un precio más alto en comparación con su verdadero valor). Sin embargo, si el auto usado es de buena calidad, el dueño del establecimiento no estará dispuesto a venderlo al precio promedio, pues es menor que el valor que el auto tiene. La consecuencia de este problema de selección adversa es que el mercado tendrá pocos autos usados buenos y un reducido número de compradores. El mercado de autos usados operará con muchas limitaciones.
La selección adversa ocurre antes que se lleve a cabo la transacción financiera. La analogía entre el mercado de los autos usados y los financieros es ilustrativa. Los deudores con proyectos de baja calidad y mayor riesgo serán los que más busquen obtener un crédito, del mismo modo que aquellos con autos usados de baja calidad (limones) serán los más interesados en la venta de los mismos. Los prestamistas no tienen información completa sobre la real capacidad de repago de los deudores. El problema de separación entre buenos y malos deudores potenciales, origina que los buenos proyectos no sean atendidos por el sistema financiero (los autos usados de alta calidad casi no llegan a los establecimientos). La razón es simple. Los prestamistas colocan préstamos a una tasa de interés que refleja la calidad promedio de los deudores. Sin embargo, esa tasa de interés, al ser un promedio, es alta para los buenos deudores y baja para los malos deudores. Los inversionistas de alta calidad saben que la tasa de interés es excesiva, por lo que evitan endeudarse en el mercado. Lo contrario ocurre con los inversionistas, cuyos proyectos son de dudosa rentabilidad. En consecuencia el resultado es subóptimo, pues quedan sin implementar proyectos productivos con altos retornos y repago seguro, aspecto que reduce el crecimiento económico futuro.
En las crisis financieras de la década de los noventa, la selección adversa generó una reducción de las líneas de crédito internacionales hacia los países emergentes. Cuando los acreedores privados percibieron que los deudores incumplirían sus obligaciones de deuda, interrumpieron en forma abrupta los flujos de crédito. Este tipo de comportamiento ocurrió como consecuencia de la crisis rusa en agosto de 1998 y en la crisis financiera de los Estados Unidos de 2007 (entre instituciones financieras); los acreedores suspendieron las líneas de crédito interbancarias sin diferenciar a aquellos países e instituciones financieras con fundamentos económicos sólidos de otros que no los tenían. En términos simples, asumieron que los demás países declararían una moratoria (como lo había hecho Rusia), dada la dificultad de recoger información individual sobre cada uno de ellos. En el caso de Estados Unidos, el temor de las entidades financieras de la insolvencia de otras, llevó a una brusca interrupción del crédito (credit crunch) y a un freno del sistema financiero en agosto de 2007.
[1] Un limón ("lemons" en ingles) alude a un auto usado de baja calidad. Véase Akerlof George (1970), "The Market for Lemons:
Quality, Uncertainty and the Market Mechanism", Quartely Journal of Economics, Nº 84, pp. 488-500.
·
La volatilidad del entorno
macroeconómico, originado en factores externos (no controlables) e internos.
·
Los problemas
microeconómicos inherentes a todo sistema financiero, situaciones derivadas de la información asimétrica y de
la ausencia de un adecuado sistema de supervisión y regulación, tema que será
tratado en las siguientes entregas.
La volatilidad del entorno
macroeconómico
La mayoría de crisis financieras y bancarias han sido precedidas por un deterioro generalizado del entorno macroeconómico. En el caso de la crisis de 2007, la economía venía de una etapa de crecimiento con baja inflación, conocida como la Gran Moderación. Ello hacía pensar que el entorno macroeconómico previo era estable; sin embargo, el rasgo distintivo del primer quinquenio del siglo XXI, fueron los desequilibrios económicos globales. Estados Unidos experimentó, tanto un déficit fiscal como una brecha externa, ambos con tendencia creciente. Si bien es cierto no fueron causas inmediatas de la crisis, configuraron el preludio de la misma. En el mismo sentido, la tasa de interés aumentó dos años antes del estallido de la crisis.
Las instituciones financieras funcionan con altos niveles de apalancamiento (ver post anterior), por lo que son vulnerables cuando pequeños choques al ingreso, calidad de activos o liquidez generan dificultades relacionadas con iliquidez y/o insolvencia, de modo que aumenta la incertidumbre con respecto a la capacidad de honrar sus compromisos de corto plazo. Por lo tanto son susceptibles a una pérdida de confianza. La vulnerabilidad del sistema financiero puede en parte, ser causada, por la volatilidad macroeconómica. Los principales factores que determinan la volatilidad son los siguientes:
a. Aumentos en la tasa de interés
Un aumento en la tasa de interés, originado en un aumento en la demanda por créditos o una contracción de la oferta monetaria, entre otros factores, incrementa el problema de la selección adversa, porque los inversionistas con buenos proyectos no estarán dispuestos a tomar préstamos, mientras que los más riesgosos sí. La razón estriba en que los individuos y empresas con proyectos más riesgosos son aquellas que están dispuestas a pagar altas tasas de interés, pues si la inversión de alto riesgo tiene éxito, serán los mayores beneficiarios. De este modo, aumenta la probabilidad de que el sistema financiero preste recursos a proyectos con mayor riesgo. Como el acreedor no puede discriminar por tipo de deudor, optará por reducir el volumen de préstamos, dado el aumento en la tasa de interés. En los Estados Unidos, la tasa de interés aumentó desde 2005 hasta 2007; aun así, las innovaciones financieras que en apariencia transferían los riesgos a quienes mejor los manejaban, mantuvieron los préstamos subprime. La reducción en el precio de las viviendas a partir del tercer trimestre de 2006 determinó el inicio de los incumplimientos de pagos de los deudores de alto riesgo. En otras palabras, las alteraciones bruscas de la política monetaria pueden gatillar una crisis.
b. Fluctuaciones en los términos de intercambio
Un deterioro en los términos de intercambio, reduce la capacidad de pago del deudor. Existen varios estudios empíricos que demuestran que una declinación de 10% o más en los términos de intercambio, generó, en el 75% de los países en desarrollo estudiados, una crisis bancaria. Los países con una baja diversificación de las exportaciones son más susceptibles a experimentar una crisis bancaria. América latina puede ser un ejemplo de lo anterior.
c. Fluctuaciones en el tipo de cambio
Un aumento brusco en el tipo de cambio puede afectar al sistema bancario en dos escenarios: cuando los bancos toman deuda con el exterior en moneda extranjera, pero prestan en el interior en moneda nacional (currency mismatch) y cuando asumen deuda a corto plazo en moneda extranjera, pero otorgan préstamos en el interior del país a largo plazo (maturity mismatch). El resultado, en cualquiera de los dos casos, es la reducción en la capacidad de pago de las deudas. Sin embargo, el caso del crecimiento de la deuda de corto plazo ha sido cuestionado por quienes sostienen que el problema está en el uso de los fondos y no en el plazo de la deuda. Préstamos a actividades rentables no generan dificultades de pago. Si esto es así, la clave está en la calidad de las inversiones realizadas con los préstamos bancarios.
Aunque puede medirse de diversas formas, las tasas de apalancamiento más usadas son las razones de deuda/capital propio y activos /capital propio. El apalancamiento es una herramienta que magnifica las ganancias y las pérdidas. Por lo tanto, si una crisis ocurre en un contexto de instituciones y familias con altos grados de apalancamiento, serán mayores las pérdidas y la amplificación de los efectos.
Convengamos en que los bancos funcionan con altos niveles de apalancamiento. En la medida que los bancos funcionan con dinero captado de los ahorristas (depositantes) y obtienen beneficios por los préstamos realizados (inversiones), son instituciones que funcionan con altos niveles de apalancamiento, dado que invierten la mayoría del dinero que reciben prestado de los ahorristas. Los pasivos totales son de US$ 1800, mientras que el capital propio asciende a US$ 200, por lo que la tasa de apalancamiento es de 1800/200 = 9. De cada US$ 10 en activos, US$ 9 son financiados con endeudamiento y solo US$ 1 representa capital propio, es decir, dinero puesto por los accionistas.
Los efectos del apalancamiento en las ganancias y/o en las pérdidas pueden apreciarse del siguiente modo. Imaginemos que la compra de una vivienda es realizada a través de un crédito hipotecario. Supongamos que el precio de la vivienda es de US$ 500 dólares y el comprador paga US$ 100 como cuota inicial, que correspondería al capital propio Los US$ 400 restantes son financiados con el préstamo bancario. Veamos dos escenarios:
En el caso planteado, la suposición clave es el aumento en el precio de la vivienda, que permite devolver el préstamo y obtener un beneficio; en otras palabras, el apalancamiento multiplica la inversión en caso sea exitosa (en el ejemplo lo es por el aumento en el precio del activo). De ahí que el apalancamiento implique el uso de deuda para aumentar la rentabilidad esperada del capital propio; sin embargo un activo (como la vivienda) puede subir o bajar de valor. Por ello, así como magnifica los beneficios también lo hace con las pérdidas, por lo que el riesgo de usar dinero de terceros depende de la rentabilidad de la inversión realizada con esos fondos. En el escenario negativo, las pérdidas son mayores que las que hubieran surgido con el uso exclusivo de capital propio.
Una variante más sencilla del ejemplo anterior: Un individuo tiene US$ 10 e invierte en valores; si aumentan de precio en 10%, obtendrá US$ 1 de beneficio. De manera alternativa, si pide prestado US$ 90 adicionales, tiene en total US$ 100 para comprar los valores; en caso aumenten en 10%, obtiene 10 de beneficios con el mismo capital propio inicial. El endeudamiento magnificó los retornos de la inversión.
¿De qué manera está conectado el apalancamiento con la crisis financiera de los Estados Unidos en 2008? En la medida que las entidades financieras ajustaban el registro de activos y pasivos de acuerdo con el valor en el mercado (del inglés, mark-to market), un cambio en el precio de un activo llevaba a una alteración del balance. Dicho de otro modo, el alto grado de apalancamiento determinó que la riqueza de un intermediario financiero sea sensible a las fluctuaciones de los precios de los activos. A mayor apalancamiento, menor es la declinación necesaria en el valor de los activos que puede ser absorbida por el capital antes que ocurra la insolvencia. Más aún, las instituciones financieras no bancarias actuaban sin regulación, por lo que los niveles de apalancamiento llegaban a niveles críticos.
Un balance es un estado contable de una empresa financiera o no financiera que muestra el total de activos, pasivos y capital. En otras palabras, consiste en una lista de pasivos o fuente de fondos (de dónde obtiene el dinero) y activos o usos de los fondos de una entidad (en que usa el dinero obtenido); por ejemplo, para un banco el depósito de un ahorrista es un pasivo, pues no es dinero del banco (es como si el depositante prestara dinero al banco); el banco invierte el dinero (en la acepción más simple, lo presta) y obtiene un interés que tiene dos fines: retribuir al ahorrista y obtener una ganancia; para que lo anterior sea posible, la tasa de interés que el banco le paga al ahorrista (pasiva) debe ser menor que la tasa que cobra a al inversionista (activa). La ganancia es el capital o patrimonio. El sustantivo balance alude a siguiente ecuación contable:
Activos totales = Pasivos totales + capital
La ecuación anterior sirve para
comprender la crisis inmobiliaria de Estados Unidos y algunos países europeos desde
el punto de vista de los bancos; desde los primeros años del siglo XXI, el
aumento de los préstamos hipotecarios generó un crecimiento en la demanda por
viviendas y elevó sus precios. La garantía del préstamo era la vivienda. Al aumentar
el precio, ocurría lo mismo con los activos de los bancos, pues los créditos hipotecarios son un activo
para la entidad financiera. Como los pasivos mantenían su valor, el capital
o patrimonio aumentaba. Dicho de otro
modo, si el banco vendía sus activos podía pagar sus pasivos y quedaba dinero
para los accionistas.
Alrededor del tercer trimestre de 2006 disminuyeron los precios de las viviendas, evento conocido como el estallido de la burbuja hipotecaria; como consecuencia, las hipotecas y los títulos respaldados por las mismas (activos para las entidades financieras) tuvieron que ser registrados a un valor menor (del inglés, writedown). En otras palabras, ocurrió un fenómeno similar, pero a la inversa: el valor de los activos mostró una reducción al ritmo de la disminución del precio de las viviendas. La insolvencia apareció cuando el valor de los pasivos superó al de los activos y el capital no alcanzó para pagar las deudas. Una opción era aumentar el capital, operación conocida como recapitalización. Había que inyectar dinero a los bancos para cubrir las pérdidas originadas en la tenencia de activos que ya no tenían valor y que la literatura bautizó como tóxicos.
Veamos la secuencia anterior con un ejemplo. Imaginemos a un banco hipotético, que tiene tres categorías de activos: préstamos hipotecarios por un valor de US$1000, inversiones en bonos del tesoro por US$ 900 y US$ 100 en efectivo y reservas (cantidad que el banco mantiene en el banco central de manera obligatoria). El total de activos, obtenido mediante la suma de los tres componentes asciende a US$ 2000, es decir, tienen un valor monetario; como consecuencia, pueden ser vendidos a cambio de dinero.
Por otro lado, supongamos que el banco tiene tres clases de pasivos: US$ 1000 en depósitos de los ahorristas, préstamos de corto plazo que el banco toma de otras entidades del sistema por US$ 400 y préstamos de largo plazo por un valor de US$ 400; así, el total de los pasivos asciende a US$ 1800 y es dinero que representa deuda con terceros. El capital o patrimonio es la diferencia entre los activos totales y los pasivos totales y representa el valor de la institución para los accionistas. En el ejemplo, el capital es de US$ 200.
La insolvencia o bancarrota de un banco ocurre cuando los activos son menores que los pasivos y el capital no alcanza para cubrir la diferencia. Las autoridades regulatorias determinan los requerimientos de capital, definidos como el capital que deben mantener las entidades financieras como porcentaje de los activos. Los acuerdos de Basilea I establecen requerimientos por 8%. [1]
[1] Los acuerdos de Basilea I son un conjunto de recomendaciones cuyo
objetivo fue el establecimiento del capital mínimo que debía tener un banco
tradicional, es decir, que recibe depósitos de ahorristas (por oposición a
bancos de inversión). El monto dependía
del riesgo de los activos que mantenía en su balance.
Si una persona desea ahorrar
para el futuro puede guardar el dinero bajo
el colchón, esperar que pase el tiempo y usarlo cuando lo considere
conveniente. La alternativa es acudir al sistema financiero y aparecen dos
opciones: colocar el dinero en un banco para ganar un interés (una cuenta de ahorro) o invertirlo en algún
instrumento financiero, con algún riesgo pero con mayor rentabilidad. Desde
luego que para hacerlo es necesario tener algún nivel de educación financiera o
en su defecto acudir a los que saben, como los bancos u otras instituciones
financieras. De aquí surgen dos conclusiones: en primer lugar, la confianza es
un elemento clave; en segundo lugar, la institución financiera, para poder
pagar el interés o invertir el dinero, debe usar un dinero que no le pertenece
y generar una ganancia para quien depositó el dinero y también para sí misma,
como pago por el trabajo realizado. ¿Y
qué pasa si la institución financiera invierte de manera equivocada el dinero
de los ahorristas? En primer lugar existen una serie de regulaciones
gubernamentales que evitan que ello ocurra, pero en caso suceda, el gobierno
preserva los intereses del ahorrista a través del seguro de depósitos. La
protección no existe si el individuo opta por una inversión, pues ahí asume un
riesgo, aunque a cambio de ello puede obtener una mayor rentabilidad. La
pregunta clave, entonces es la siguiente: ¿cómo asegura el sistema financiero
que los recursos sean asignados de manera adecuada, es decir, que tengan como
destino una inversión productiva?
Un segundo ejemplo. Si una
empresa requiere dinero para una inversión productiva y decide tomar deuda,
acude al sistema financiero; enfrenta dos alternativas: emitir bonos o pedir un
préstamo a un banco u otra entidad financiera.
En la primera de ellas
habría optado por el financiamiento directo: buscar directamente en los
mercados financieros a algún prestamista; en caso lo encuentre, acuerdan las
condiciones del préstamo; la empresa (el prestatario) emite un título llamado
bono, que es un instrumento de deuda, y lo vende a cambio de efectivo. Así, el
bono es un instrumento financiero que permite que la empresa tome deuda, con lo
cual es un activo para quien presta el dinero y un pasivo para la empresa que
asume la deuda. Obsérvese que en la transacción ganan ambas partes: la empresa,
pues consigue los fondos que buscaba y realiza la inversión productiva y el
prestamista, pues obtiene un interés por el dinero prestado.
¿Qué ocurre si la empresa no
encuentra quién le pueda prestar? En ese caso, aparece el financiamiento
indirecto, a través de los intermediarios financieros, como por ejemplo un
banco. La empresa acude al banco en la búsqueda del dinero. A su vez, el banco
reúne fondos que capta de distintos ahorristas y los presta a una tasa de
interés (llamada activa) que debe ser mayor que la que le paga a los ahorristas
(denominada pasiva). Dicho de otro modo, el banco está ubicado entre la empresa
y los depositantes. Al igual que en el caso del financiamiento directo, el
préstamo es un activo para el banco y un pasivo para la empresa. Ciertamente y
sin el ánimo de una mayor complicación, una empresa formal cuenta con la
emisión de acciones como alternativa, de modo que los compradores de las mismas
asumen la propiedad de una parte de la
empresa. En este caso los fondos habrían servido para aumentar el capital de la
empresa. Una acción es una fracción de la propiedad de una empresa y es un
valor que implica un derecho sobre las utilidades, así como sus activos. En
síntesis, los bonos son deuda, mientras que las acciones son capital.
De este modo, un sistema financiero cumple una función
trascendental en una economía, pues canaliza fondos de los ahorristas (sean
internos o externos) a los inversionistas; es decir, es un intermediario entre
los depositantes y los inversionistas productivos. Traslada los fondos de quién
los tiene a quien no los tiene, pero los necesita y lo puede hacer a través de
dos vías: los mercados financieros o los intermediarios financieros. En consecuencia, la vinculación entre el
sector financiero y la actividad productiva (también llamado sector real) es
más cercana de lo que podría imaginarse. Una economía sana requiere de un
sistema financiero que funcione de manera adecuada, es decir, cumpla sus
funciones.
Sin embargo, el sistema de
intermediación financiera es frágil, pues financia inversiones de largo plazo,
con ahorros de corto plazo (descalce de plazos); en términos simples, un
ahorrista puede retirar sus fondos de un banco cuando lo desee, mediante el
recurso simple de acudir a un cajero automático (el banco siempre debe tener el
dinero disponible, pero ¿de dónde lo obtiene si el negocio del banco es prestar
el dinero?); no obstante, el banco ha prestado el dinero a largo plazo, sea
para una inversión productiva o un
préstamo hipotecario. Entonces, es inherentemente frágil, pues transforma
ahorros de corto plazo en inversiones de largo plazo. Dicho de otro modo el
banco transforma activos ilíquidos (los pagos están en el futuro como en un
crédito hipotecario) en activos líquidos.
Ahora bien, si el sistema financiero no cumple su función de manera adecuada, la economía no podrá funcionar con eficiencia, lo que afecta de modo negativo el crecimiento económico del país. Esta función implica que el sistema tenga la capacidad de evaluar qué proyectos de inversión son más rentables, de modo de asegurar la calidad de la inversión. Dicho de otro modo, el sistema financiero debe ser capaz de decidir cómo usar los fondos que no son suyos. Por lo general, aunque no exclusivamente, los problemas del sistema financiero están vinculados con una errónea evaluación de los riesgos subyacentes de cada préstamo (colocación) realizado.
Si revisamos
la demanda interna por componentes, observamos que la inversión privada aumentó
13.6% en 2012, mientras que en 2011 lo había hecho en 13.2%. Por su parte, la
inversión pública, luego de una caída de -17.8% en 2011, aumentó en 20.9% en
2012, es decir, recuperó el nivel que tuvo en 2010, aproximadamente. La lectura
que puede hacerse de esta información es que la inversión privada es el motor
del crecimiento. La fuente principal es el aumento del crédito al sector
privado, que fue de 20%.
El problema
con la caída de las exportaciones ha sido el aumento del déficit en cuenta
corriente de la balanza de pagos a 3.6% del PBI, lo que significa que en buena
cuenta, las importaciones crecieron más que las exportaciones. La diferencia
fue cubierta por un ingreso de capitales de US$ 20 244 millones de dólares;
como sabemos, el ingreso de capitales financia la brecha externa o déficit en
cuenta corriente de la balanza de pagos. En otras palabras, el exceso de
importaciones fue cubierto por la inversión extranjera directa (IED) que
ingresó al Perú en 2012. La entrada de capitales permite que el país importe
más de lo que exporta y por ende pueda producir más, pero al mismo tiempo crea
el riesgo de la dependencia de los capitales externos para sostener el
crecimiento.
Por último, la
posición fiscal es sólida, con un superávit fiscal de 2.1% del PBI en 2012;
esto quiere decir que los ingresos del gobierno, la mayoría de los cuales son
tributarios, fueron mayores que el gasto público. Este comportamiento es
normal, debido a que el crecimiento económico está correlacionado con el
aumento de la recaudación tributaria. Se produce más, las empresas tienen más
utilidades y por ende pagan más impuestos.
Ahora bien,
más allá de la sostenibilidad de las cifras presentadas (ver post anterior), la
cuestión es que la solidez macroeconómica se refleje en un aumento en el
bienestar de la población. Ello ocurre a través de dos canales. En primer
lugar, la mayor producción genera empleo y este último eleva los ingresos de
las familias. En segundo lugar, la mayor recaudación tributaria eleva la
capacidad de gasto del gobierno; por ende, el gobierno tiene recursos para
gastar más, pero parece que falta capacidad de gestión pública en sus tres
niveles: central, regional y local.
Entonces, las
cifras muestran lo siguiente: la economía peruana crece con disciplina fiscal y
monetaria (la inflación de 2012 fue 2.6, dentro de la meta del BCR). El crecimiento está basado en la inversión
privada, la que a su vez se sostiene por el boom crediticio y la inversión
extranjera directa. Al tope de la agenda pendiente está la reforma del estado,
para que pueda generar un acceso a servicios básicos, como educación y salud,
de calidad. Solo así comenzará la necesaria inclusión social.
Ahora bien, desde mayo de 2011, la
TIRI se mantiene en 4.25% y en la última reunión del directorio del BCR (13 de
febrero de 2013) se acordó mantenerla, debido a que la inflación de enero fue
0.12%, resultado que permitiría llegar a la meta anual. Hasta ahí todo bien; pero, ¿qué otros efectos
tiene el hecho que la TIRI se mantenga en 4.25%?
En primer lugar, la TIRI en Perú es
4.25%, mientras que en Estados Unidos, Europa y Japón es 0% o cercana a 0%. No
es difícil concluir que si hay libre movilidad de capitales, entonces el
diferencial entre tasas de interés genera que ingresen dólares al Perú, pues
"ganan más aquí que en su lugar de origen". El efecto no deseado es que la
mayor cantidad de dólares origina una disminución
en el tipo de cambio, situación no deseable. El BCR está actuando sobre ese
problema de otro modo. Lo que ha hecho es elevar la tasa de encaje en dólares,
de modo que los bancos puedan prestar menos; así "salen menos dólares a
circulación" y aumentan las reservas, pues el encaje en dólares forma parte de
las reservas. Al salir menos dólares a circular, se atenúa la caída en el tipo
de cambio, como ha ocurrido en las últimas semanas.
En segundo lugar, si bajara la TIRI, podría
evitarse el ingreso de capitales de corto plazo, pero se haría aún más barato
obtener un préstamo, con lo cual se alimentaría el boom crediticio, efecto no deseado por el BCR.
Entonces, si bajara la TIRI colaboraría
con el boom crediticio; si sube la TIRI aumentaría el diferencial de tasas de
interés e ingresarían más capitales, deprimiendo aún más el tipo de cambio. De
ahí que el BCR, de acuerdo con su objetivo único que es el logro de la meta de
inflación, opte por mantener la TIRI. Parece que es una "trampa" de política
económica.
Si la TIRI está "diseñada" para
lograr la meta inflacionaria del BCR y no otra cosa, entonces se requiere de
otros instrumentos para enfrentar los dos problemas de política económica de
corto plazo: la caída del tipo de cambio y el boom crediticio. Pero, ¿cómo
hacerlo en un entorno de libre movilidad de capitales? Hace un par de meses el
FMI publicó un documento donde justificaba colocar algunas limitaciones al
ingreso de capitales, en especial del capital de corto plazo. Por ejemplo,
introducir un impuesto a la entrada de capitales, como lo hizo Chile entre 1991
y 1999. Así, el capital especulativo o golondrino lo pensaría dos veces antes
de tomar la decisión. Es cierto que ello va contra el mercado, pero ¿no es
acaso una distorsión el exceso de dólares introducidos al mercado por la
reserva federal (FED) para reactivar la economía de los Estados Unidos? Lo que
planteo es que hay que corregir los efectos que la distorsión genera sobre la
economía peruana. De lo contrario seguirán cayendo las exportaciones no
tradicionales, lo que se suma a la reducción de las tradicionales por el menor
precio internacional de los minerales.
Debemos tener presente que la
intervención del BCR en el mercado cambiario, a través de las compras de
dólares tiene límites, en la medida que las mismas generan una inyección de
soles que podría tener impactos inflacionarios (es difícil esterilizar tantos
soles) . En enero de 2013 compró US$ 1780 millones de dólares y en los 12 primeros
días de febrero, US$ 840 millones.
Por el lado del boom crediticio,
parece más simple la solución: la SBS puede colocar mayores regulaciones a la
entrega de créditos. También es posible aumentar el porcentaje que las AFPs
pueden invertir en el exterior. Ya subió en dos semanas de 30% a 32% y luego a
34%.
Ciertamente una medida asilada no
tendrá mucho efecto; se trata de una combinación de medidas que enfrenten ambos
problemas de corto plazo. La TIRI subirá solo si la inflación inducida por una
mayor demanda, comienza a "salirse" de la meta anual. Al menos es la señal que
entrega el BCR.
El artículo muestra que la economía peruana se
encuentra en un círculo virtuoso de crecimiento, e indica dos señales: por un
lado, la creciente inversión extranjera en minería, hidrocarburos y grandes
proyectos de inversión pública y por otro, el boom de precios de materias
primas, que ha llevado a la inversión privada a niveles muy altos. El resultado
ha sido un crecimiento económico de 7% en promedio, en los últimos ocho años. Agregaríamos
que el crecimiento no es un fin en sí mismo, sino un medio que, dependiendo de
cómo se usen sus beneficios, mejorará o no la calidad de vida de la población. Nada
garantiza que el crecimiento se convierta en desarrollo.
Sin embargo, han aparecido riesgos, que el artículo
denomina "luces ámbar". El primer problema está relacionado con la apreciación del sol, que generó un
aumento en las importaciones de bienes de consumo final de 25% en 2012 y un
déficit en cuenta corriente de 4% del PIB. Las exportaciones disminuyeron
debido a esa razón y a la crisis
financiera internacional. Si bien es cierto, una parte relevante del dinero que
entra al país lo hace en la forma de inversión directa, también es verdad que
otra parte, no menor, es capital de corto plazo, atraído por el diferencial de
tasas de interés entre las economías avanzadas y el Perú. En simple, la tasa de
interés en Perú es mayor que la tasa en las economías avanzadas, donde se
encuentra en cero. Si a ello le agregamos la imagen de la economía peruana, no
es de sorprender el ingreso de capitales de corto plazo.
El segundo problema es el boom crediticio e inmobiliario. El precio del metro cuadrado en
Lima se ha duplicado (en soles constantes) 2007 y se ha triplicado en dólares. El
crédito bancario ha crecido en 20% anual en los últimos cuatro años. El tercer problema es la calidad de la educación y el cuarto problema es la fragilidad política, debido en
parte, a la ausencia de partidos
políticos de alcance nacional.
Coincidimos en el análisis, pero es insuficiente;
por ejemplo, el ingreso de dólares tiene como causa última, la enorme emisión
de los Estados Unidos para reactivar su economía desde que estalló la crisis en
2008. El exceso de dólares sale de ese país y "chorrea" hacia el resto del
mundo que acepta al dólar, a pesar que es la moneda de un país que está en
crisis. Además, los problemas de la apreciación cambiaria y el boom crediticio
están relacionados con el manejo de la política económica, mientras que la
calidad de la educación está vinculada a la necesaria reforma del Estado y por ende es un tema de largo plazo. La
ausencia de partidos políticos viene desde hace más de veinte años. Falta en el análisis el tema de la desigualdad
y el acceso a servicios básicos de calidad (aparte de la educación, también son
claves, la salud pública, el agua potable y la infraestructura rural); Perú
tiene 27% de pobres, es decir, casi la tercera parte (uno de cada tres) de
peruanos es pobre. Sin una base de capital humano sólido no es posible sostener
el crecimiento económico futuro. Lo que pasa es que el crecimiento es una
condición necesaria, pero no suficiente para lograr el desarrollo, medido como
un aumento en la calidad de vida de los ciudadanos de un país. En síntesis,
existen límites al crecimiento y al desarrollo económico, que están relacionados
con reformas estructurales pendientes y no solo con un manejo económico del
corto plazo.
· Choque exógeno a las expectativas o displacement: las burbujas en el precio de un activo comienzan cuando eventos inesperados, significativos y repentinos desplazan las expectativas previas con respecto a los retornos futuros de ciertos activos. La historia muestra que los activos pueden ser bonos, commodities, monedas, acciones o viviendas. Shiller, a quien nos referimos en la entrega anterior, señala que la aparición de la Internet, es decir una innovación tecnológica, llevó a que los compradores decidan adquirir acciones de las empresas vinculadas al sector en cuestión. El resultado fue el aumento en el precio del activo, que inició el proceso de retroalimentación y la burbuja de las acciones tecnológicas de fines de 2000 en Estados Unidos.
· Expansión o boom crediticio: Las burbujas requieren de un sistema financiero que provea el crédito a las familias y empresas para comprar el objeto de la especulación. El cambio en las expectativas genera que el sistema financiero evalúe al panorama como menos incierto y otorgue más préstamos; como no perciben los riesgos, la competencia entre las entidades financieras lleva a una relajación de los estándares crediticios. La oferta de crédito es procíclica, en el sentido que aumenta cuando la economía crece y disminuye durante la contracción; es decir, sigue al ciclo económico, lo que aumenta la probabilidad de una crisis. El especulador piensa así: compro hoy a un precio determinado y vendo mañana a un precio mayor. Esta etapa muestra que sin un boom crediticio no es posible el desarrollo de una burbuja. La burbuja continúa, pero con mayores niveles de endeudamiento, tanto de las instituciones financieras como de las familias. En síntesis, el boom de inversión es financiado por un boom crediticio y por nuevos instrumentos de crédito, que elevan la deuda de la economía como un todo. El precio del activo aumenta a un ritmo mayor, hecho que aumenta aún más la demanda por el mismo.
· Una nueva visión: Las autoridades del país también son víctimas del proceso y acuñan frases para justificar el proceso, como el milagro asiático, la nueva economía, esta vez es distinto, los buenos tiempos, etc. Sin embargo, el aumento en la demanda presiona sobre una oferta que, en especial en el caso de las viviendas, no puede aumentar al mismo ritmo. Los precios crecen más rápido y un grupo importante de inversionistas hace enormes ganancias. Recuerde el lector: compro barato y vendo a un precio más alto. Hacer dinero nunca fue tan fácil. La irracionalidad triunfa sobre la racionalidad.
·
Euforia: Los inversionistas especulan con el precio futuro y atraen
compradores con poca experiencia en el tema; aparecen algunos llamados de
alerta que no son escuchados. Es la etapa de la euforia u optimismo
injustificado respecto del aumento en precios. Inclusive aquellos que reconocen
que el colapso de precios es posible, optan por esperar hasta el último antes
de vender, pues todos observan la facilidad en que un grupo cada vez mayor de
personas acumula riqueza.
·
Los expertos ganan: los
compradores que tienen un mayor conocimiento del mercado notan el poco realismo del aumento en el precio
y aparece el miedo a perder lo ganado. Entonces, de manera gradual, los conocedores
comienzan a vender, con lo cual comienza el principio del fin.
·
Colapso de la burbuja y
pánico financiero: La lógica de la especulación o comprar para vender tiene un
límite. Puede ser alguna noticia inesperada o el fin del crédito fácil, pero el
hecho real es que el miedo, que reemplaza a la euforia, lleva a los tenedores
del activo a vender. El problema es que ya no existen más compradores y el
miedo da paso al en pánico. La caída de los precios equivale al estallido de la burbuja. Los activos pierden
valor, las quiebras bancarias son masivas y la actividad productiva declina.
· Repercusiones: La crisis genera demandas, tanto del público como de las empresas financieras y no financieras, por reformas que reduzcan la probabilidad del surgimiento de nuevas burbujas y medidas urgentes para mitigar el daño.
En pocas palabras y como sugiere el dicho popular, todo lo que sube rápido, baja rápido.
¿Cuáles son las causas de una burbuja?
Un cambio de actitud del público, manifestada en la expectativa de que el precio continuará subiendo y por eso decide
comprar más del activo en cuestión; la mayor demanda genera que efectivamente
el precio continúe la tendencia hacia el aumento. Es una profecía autocumplida.
Una vez iniciada, el proceso es autosostenido y el fenómeno adquiere
características solo psicológicas. El alza y la posterior caída del precio del activo
son las características distintivas de la burbuja. El desarrollo de la burbuja
está basado en tres creencias: la expectativa de que el precio seguirá subiendo
en el futuro, la creencia contraria, es decir, que no bajará y el temor de perder la oportunidad en caso
no comprar hoy. En términos simples, compra
ahora y vende después, pues el precio subirá. Si un grupo importante de
compradores piensa igual, entonces efectivamente la mayor compra hace subir el
precio, sin que ello tenga fundamento alguno, más allá de las creencias.