Cuentas monetarias, intereses e inflación en tiempos del Covid-19

A diferencia de lo ocurrido en la crisis financiera internacional detonada en septiembre de 2008, en esta oportunidad el BCRP ha reaccionado rápidamente. En esa coyuntura nuestra autoridad monetaria reajustó la tasa de referencia de política monetaria (TRPM) a la baja recién en febrero de 2009, seis meses después de la quiebra de Lehman Brothers; mucho después que la mayoría de bancos centrales del mundo. También respondió tardíamente cuando la economía se desaceleró desde 2012 y se equivocó al no acompañar las reducciones en la TRPM de los últimos meses de 2014 y desde febrero a agosto de 2015 con un incremento de la liquidez que generó tasas de interés interbancarias por encima de las tasas de política.

Errores históricos
Hay que saludar al BCRP por la decisión y respuesta reciente. Sin embargo, no hay que exonerarlo de haber contribuido a la caída del tipo de cambio real abaratando las importaciones que afectan la producción doméstica y a la par reducen los incentivos para una efectiva diversificación productiva y exportadora. No se debe olvidar, como señaló Dani Rodrik, que la mejor política a favor de la diversificación es la cambiaria.

Fue también el BCRP el que permitió que la moneda nacional se apreciará hasta casi S/. 2.5 por dólar americano en marzo de 2013; mientras que la autoridad monetaria chilena y otras tenían una política activa para defender la paridad cambiaria. Volvió a errar cuando sostuvo el tipo de cambio en alrededor de S/. 2.7 y luego aplicó una muy ligera depreciación que le costaría US$ 14,475 millones de reservas internacionales (RIN).

El BCRP debe corregir sus errores. Ha concentrado las RIN en una sola moneda y en activos financieros a corto plazo. Ha sido laxo en enfrentar los elevados márgenes de intermediación del sistema bancario y en ampliar la proporción de los fondos de las AFPs susceptibles de invertir en el exterior. Durante un tiempo concentró vencimientos de pasivos a corto plazo y se opuso por dos años a que la Superintendencia de Banca y Seguros regulara las operaciones a futuro con divisas de la banca comercial. Se sigue negando a la constitución de fondos soberanos con alguna porción de las RIN, a la posibilidad de ampliar los roles del BCRP e insiste en mantenerse en una perspectiva con reducida pluralidad de ideas.

Impactos diferenciados
La reciente reducción de la TRPM fue en la tercera semana de marzo y en la segunda de abril de 2020. De ahí a excepción de mes de abril se logró alinear esa tasa con la interbancaria. Más al detalle la reducción de la TRPM ha impactado positivamente en las tasas activas promedio (TAMN) reduciéndolas a junio en 1.6 puntos porcentuales y las tasas pasivas promedio en 0.6 puntos porcentuales como se muestra en el cuadro 1. El margen de intermediación financiera solo se redujo en un punto porcentual. Por tipo de operación crediticia las tasas a más de 360 días cayeron especialmente para las grandes empresas del 7.4% anual al 3.6% anual; mientras que las aplicables a medianas empresas lo hicieron de 10% a 6.5% anual. En el caso de las micro y pequeñas empresas solo se redujeron de 32.9% a 26.3% anual.

Cuadro 1. Tasas de interés activas y pasivas promedio en moneda nacional (%)
Cuentas monetarias COVID1
*al 9 de junio. Fuente: BCRP.

Nuevas operaciones financieras
Las cuentas monetarias del BCRP se muestran en el cuadro 2. Durante la pandemia se ha producido un incremento de las RIN probablemente por el depósito de los recursos de la colocación de bonos internacionales del gobierno y la menor actividad económica interna. Por el lado de las operaciones locales se observan las mayores colocaciones hacia el sistema financiero, mismas que se han triplicado entre febrero y junio. Al interior destacan las operaciones de reporte con garantía asociadas a las licitaciones de recursos a propósito del programa Reactiva Perú y la compra temporal de valores a las AFPs.

Las denominadas REPOS no son más que créditos con un colateral de garantía. De las diferentes modalidades existentes las únicas que implicarían mayores riesgos son las de cartera de créditos que admiten como colateral pagarés, letras o facturas negociables de los bancos. Recibir esos instrumentos son una mala práctica que podría dar pie a los rescates de activos de dudosa cobranza que generaron riesgo moral y grandes pérdidas a nivel internacional. Por otra parte, las condiciones para la recompra son laxas; mismas que deberían tener como garantía el patrimonio de la institución financiera deudora.

Es interesante anotar que el gobierno mantiene en el BCRP depósitos netos por S/. 58,958 millones, razón por la cual no sería necesario acudir a financiamiento externo. Asimismo, las obligaciones monetarias se han incrementado en 30.5% como resultado de los valores emitidos, la ampliación de la emisión primaria y en menor medida por los encajes en moneda extranjera. Este es un tema en que no debemos preocuparnos ya que la mayor emisión primaria ha sido esterilizada por un mayor retiro de moneda nacional a través de los valores emitidos por la autoridad monetaria que crecieron en poco más de S/. 20,000 millones y en razón a que en tiempos de crisis aumenta la demanda de dinero por motivo precaución.

Cuadro 2. Cuentas monetarias del BCRP (Millones de soles)
Cuentas monetarias COVID2
*al 9 de junio. Fuente: BCRP.

Mayores depósitos
El consolidado de las operaciones de las empresas bancarias del cuadro 3 genera algunas sorpresas. En primer lugar, se observa que las RIN de los bancos tienen un mayor balance negativo a fines de abril respecto de los periodos previos. Al mismo tiempo si bien el crédito interno neto o activos internos creció 2.5% entre diciembre 2019 y febrero, entre febrero y abril lo hizo a una tasa menor de 2.3%. Es típico que durante los tiempos de crisis los bancos presten menos debido a la mayor capacidad instalada ociosa de las empresas y a su mayor percepción de riesgo. En este caso el reducido crecimiento en el crédito puede deberse a las refinanciaciones y la línea de crédito Reactiva Perú.

Llama la atención que en estos tiempos de crisis las diferentes modalidades de depósitos del público y las empresas en la banca comercial se hayan elevado en alrededor de S/. 9,000 millones entre febrero y abril, 65% en moneda nacional y 35% en moneda extranjera. Efectivamente, los estratos medios y de altos ingresos ante las menores oportunidades de gasto han elevado sus ahorros compensando los retiros de los estratos de menores recursos.

Los mayores depósitos y los menores niveles de crédito generaron fondos líquidos en los bancos, que al parecer habrían destinado a la adquisición de valores del BCRP. Aquí la autoridad monetaria debe tener cuidado ofreciendo tasas de interés razonables pero que no vayan a desalentar las operaciones de crédito de los bancos.

Cuadro 3. Cuentas monetarias de las empresas bancarias (Millones de soles)
Cuentas monetarias COVID3
Fuente: BCRP.

Débil reducción
La inflación anualizada entre marzo y mayo está por debajo de los niveles de diciembre de 2018, 2019 y hasta febrero de 2020; sin embargo, se ha reducido muy poco respecto de lo que ocurre en las economías más competitivas. Hay que tener cuidado con esta variable que puede frenar la reactivación económica al menguar el ya reducido poder de compra de los asalariados y trabajadores independientes (véase el cuadro 4).

Es interesante contrastar el decrecimiento anualizado en los precios al por mayor por la menor demanda frente a precios al consumidor que crecen en todos sus conceptos. Se debe observar y actuar para enfrentar los mayores márgenes de comercialización en general y en particular de los alimentos. También seguir atentamente a los bienes y servicios no comerciables internacionalmente y a los bienes transables que podrían haber elevado sus márgenes de ganancia. Respecto de los bienes transables habría que valorar dos elementos que se contraponen: menor depreciación cambiaria pero mayores costos de transporte.

Cuadro 4. Inflación en Lima Metropolitana (Var. % anual)
Cuentas monetarias COVID4
Fuente: BCRP.

Algo Más
Para suerte de todos el BCRP reaccionó rápidamente, pero quedan elementos por corregir. Hay que profundizar e institucionalizar las buenas prácticas con una mirada hacia adentro del país. Es imprescindible institucionalizar la política monetaria anticíclica cuando se produzcan afectaciones severas en la ocupación y empleo.

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