Riesgos Financieros

Gregorio Belaunde

El Caso MF Global y el Trading por Cuenta Propia

Hace pocos días fue publicado el informe oficial sobre la quiebra del broker/dealer MF Global en Octubre 2011. Llamado el “informe Freeh”, por el apellido del encargado de la administración de la quiebra, este largo documento muy bien escrito de más de 100 páginas se puede leer casi como una novela financiera. Este caso está llamado a ser también un “caso de escuela”, y puede ayudar a completar la reflexión sobre los riesgos del trading financiero.

Resumen de los principales hechos
MF Global era al comienzo básicamente una simple corredora (broker) que efectuaba trading por cuenta de sus clientes, y préstamos de corto plazo a éstos, y que era el resultado de la fusión sucesiva de varias empresas norteamericanas e inglesas. En el año 2008 sufrió un grave incidente de riesgo operacional, por las acciones indebidas de un empleado; ese incidente demostró la debilidad de sus controles internos. Además, con la crisis, su modelo de negocio mostró limitaciones, pues los volúmenes de negociación bajaron en un contexto más competitivo, y las tasas de interés (y los márgenes) también.
Para contrarrestar una decadencia que parecía asegurada, el Directorio decidió a inicios del 2010 contratar como Director Ejecutivo a Jon Corzine, un ex trader y luego CEO de Goldman Sachs, y ex-político. Este último anunció rápidamente el desarrollo de un nuevo modelo de negocio, a través de la transformación a broker/dealer (es decir con capacidad de hacer a gran escala trading por cuenta propia), con miras a convertirse luego en un banco de inversión.
Jon Corzine decidió apostar, en el contexto de la crisis soberana de la zona Euro, por la negociación de Euro-RTMs, instrumentos basados en bonos soberanos de la zona Euro, con un mecanismo de cesión con pacto de recompra a un precio un poco superior llamado Repos, pero donde se guarda la exposición hasta la fecha de vencimiento de los bonos (los Repos habituales son de corto plazo; se suele creer que son de poco riesgo pues el que da la liquidez tiene en cierta forma los títulos en garantía). La ventaja para MF Global de este mecanismo en vez de simplemente comprar bonos soberanos de la zona Euro para tener exposición a éstos venía en gran parte de su tratamiento contable: posibilidad de registrar ganancias inmediatas de corto plazo y de dejar a estas exposiciones fuera del balance. MF Global apostó por exponerse a la deuda soberana irlandesa, portuguesa, italiana, española y belga. No debe olvidarse que en esos tiempos esos bonos ya estaban con valores muy castigados, y muchos pensaban que podían venderse mejor más tarde.
El resultado: para Agosto de 2011, la exposición a deuda soberana europea de MF Global pasó a  US$ 8 300 millones desde US$ 400 millones un año antes.
Las apuestas habían salido mal: MF Global tuvo que poner cada vez más “colateral”, que es una garantía habitual por pérdida de valor de los títulos, sobre un producto que ya estructuralmente requería poner un cierto monto de cash en garantía en cada operación.
Es decir, este modo de operar estructuralmente restaba liquidez a la empresa, lo que se aceleró con el aumento exponencial de operaciones, y empeoró con el deterioro de valor de los títulos.
Al final, MF Global no pudo hacer frente a sus obligaciones, pues además muchos clientes empezaron a irse, y se descubrió además que había utilizado dinero de las cuentas de trading de los clientes, lo que generó pérdidas para éstos con la quiebra. Es decir, afectó además a su negocio tradicional de intermediación, con el agravante de que el Directorio no había sido informado de esa maniobra. Poco tiempo antes de la quiebra, Corzine había pedido aumentar las exposiciones, lo que terminó por no ser aceptado. Pero de todas maneras, al momento de la quiebra, esas exposiciones soberanas Euro representaban 14 % de los activos totales y unas 4.5 veces el patrimonio de la empresa, algo totalmente desproporcionado en comparación con sus competidores.
Descripción de las principales debilidades y errores identificadas en el informe
La lista es desgraciadamente muy larga, pues revela una mala gestión de los riesgos de mercado, de liquidez y operacionales, además de graves fallas de gobierno corporativo. Damos los principales ejemplos:
. un CEO a la vez Director, que además negociaba grandes operaciones directamente; es este añadido lo más cuestionable; en el tema de la existencia de directores ejecutivos hay más debate, y no zanjado: la arquitectura global del gobierno corporativo parece contar más (se han visto grandes escándalos en empresas con separación estricta de esos cargos)
. adopción de una nueva línea de negocio que cambiaba completamente el perfil de riesgo de la empresa, sin los cuidadosos estudios de riesgo previos y sin una verdadera discusión en el Directorio (es decir sin lo indispensable para esos cambios)
. un Directorio más bien pusilánime, poco cuestionador, salvo al final, que aceptaba en general el pedido de aumento constante de las exposiciones, validando violaciones repetidas de los límites anteriores (que muchas veces se producían apenas los nuevos límites eran aprobados), hasta llegar a niveles de exposición muy exagerados
. un Gerente de Riesgos cuyas inquietudes no sólo fueron ignoradas, sino que se terminó por ponerlo en posición inferior, bajo el Gerente Financiero
. advertencias de la Auditoría Interna en gran parte ignoradas o respondidas con promesas de mejoras no cumplidas
. una posición indispensable de Gerente Global de la Liquidez varias veces recomendada y nunca implementada; ello combinado con el hecho de que la previsiones de flujo de caja dependían demasiado de una sola persona, un asistente de tesorería, y ello en un marco no formalizado y documentado
. grandes debilidades de sistemas informáticos, resultado de adiciones mal integradas; una de las consecuencias : imposible seguir de cerca los flujos de caja, lo que impidió darse cuenta a tiempo de la precaria situación de liquidez y de que se estaba sacando dinero de las cuentas de los clientes; cuando alguien pidió flujos de caja mensuales confiables, fue imposible darlos
. personal de apoyo, especialmente de seguimiento del riesgo de mercado y de back office, constantemente insuficiente frente al ritmo acelerado de las nuevas operaciones
. debilidades operacionales estructurales ampliamente conocidas desde el comienzo, gracias a un informe interno de “brechas”, por la nueva dirección, que sin embargo, en vez de hacer un serio esfuerzo por resolverlas antes de lanzarse en la nueva estrategia, las subestimó y las empeoró al añadirle la nueva línea de negocio
. una búsqueda desenfrenada de ganancias de corto plazo que no sólo eran basadas en operaciones muy especulativas, sino que afectaban la liquidez de la empresa
. subestimación del riesgo de liquidez al confiar demasiado en las líneas de crédito confirmadas otorgadas por terceros (que podían cortarlas en caso de deterioro significativo, como pasó al final).
La lectura del informe revela más detalles sorprendentes. Una acumulación de fallas de gestión de riesgos pocas veces vista. Y que en algunos aspectos recuerda la caída del banco Barings, si se fijan bien. 
Reflexiones que aporta este caso al tema del trading por cuenta propia
Lo que aparece como obvio es que una entidad financiera no puede lanzarse en ese tipo de negocio, que conlleva mayores riesgos, sin estar bien preparada en cuanto a sistemas informáticos y en cuanto a capacidades humanas de seguimiento y de procesamiento.
También es obvio que hay que saber fijarse límites razonables respecto del total de activos y del patrimonio (capital), como de hecho muchas entidades financieras lo hacen; además, en este caso hubo sobre-concentración sobre un cierto tipo de exposiciones que podían considerarse como una apuesta bastante audaz.
Una arista que no deja de ser interesante: J. Corzine, en vez de hablar de trading por cuenta propia, utilizaba un lenguaje ambiguo; hablaba de esfuerzo de “facilitación” al trading de los clientes, o de darle a los clientes una “mejor ejecución de mercado”,  en vez de “trading desks” decía “facilitation desks”, y la toma de riesgos de trading propios era llamada “principal risk taking” que se hacía para los clientes (suena más bien contradictorio).
Con ello se refería indirectamente a un hecho que es cierto: muchas entidades van a tomar posiciones propias para permitir a clientes encontrar contrapartes, es lo que se llama “darle liquidez al mercado”, algo que se conoce también como “market making”. Es una actividad muchas veces útil para “crear un mercado” para nuevos instrumentos que al comienzo se negocian poco por desconocimiento.
Es una realidad que no se puede ignorar y que hace que la “regla Volcker”, que limita severamente el trading por cuenta propia, y que entrará en vigor dentro de unos años en los EE.UU., admita excepciones.
El problema es que MF Global se dedicó más bien de manera masiva al trading por cuenta propia, aunque tratara de presentarlo como algo efectuado por cuenta de los clientes.
Al respecto, algunos acusan a Goldman Sachs de esconder que sus grandes ganancias vienen esencialmente del trading por cuenta propia, que practica masivamente, con un vocabulario ambiguo que apunta a mostrar que lo hace para los clientes: últimamente, en vez de usar la palabra trading, habla por ejemplo de “institutional client execution”; interesante autocensura, porque el trading en sí no tiene nada de malo, el tema está más en cómo se hace y gestiona y para qué se hace.
Conclusión: 
El estudio del caso MF Global, a través de la lectura del “Freeh Report” aporta lecciones muy útiles tanto para casas de bolsa, como para bancos y para supervisores. Sobre todo si se quiere desarrollar la banca de inversión. Y permite también reflexionar sobre los riesgos del trading por cuenta propia y sobre cómo manejarlos bien y también sobre el hecho de que los malabares semánticos, además del potencial riesgo reputacional adicional, pueden llevar a “dormirse” y a  subestimarlos.

COMENTARIOS

  • 1
  • 16.04.2013
  • 07:43:59 hs
Eduardo Zeballos

Felicitaciones por el artículo! Un resumen bastante ilustrativo.
Creo que los directivos no revisaron bien las consecuencias de los riesgos operacionales vividos en el 2008, ya se continuó incumpliendo normas y reglamentos, se hizo caso omiso a las recomendaciones de control, y sobre todo se quitó poder a las áreas de representan seguridad razonable sobre los riesgos, como es Auditoría Interna y la Gcia. de Riesgos. Situación que no solo afecta a las Inst Financieras, se da en el dia a día en cualquier empresa…. NO se toman en cuenta los Riesgos Operacionales, solo hasta cuando éstos golpean con pérdidas considerables…

  • 2
  • 13.04.2013
  • 06:14:05 hs
Leonel Aleman

Muy interesante el articulo, felicito al autor, es uno de los mejores articulos que leo en años.

  • 3
  • 14.04.2013
  • 05:53:03 hs
Juan Klingenberger

Estupendo artìculo.

  • 4
  • 15.04.2013
  • 06:23:05 hs
Oscar Adrianzen

Jon Corzine no fue un “ex trader de GS”, fue el CEO y Chairman de esta empresa hasta que lo hicieron renunciar por el caso LTCM, ademas fue Governardo de New Jersey

  • 5
  • 24.04.2013
  • 03:47:30 hs
Héctor Nizama

Muchas de las características de este caso, se pueden ver replicadas en situaciones tan sencillas que se suceden en instituciones de menor tamaño, que son generadas por la concentración de las funciones en una solo persona, la falta de controles duales, el diseño inapropiado de los procesos en especial los de negocio, al generar un nuevo producto o ingresar a una nueva línea de negocio sin haber realizado el análisis previo de los riesgos a los que se expone a la institución. Por ello es importante que ante cualquier decisión que se tome, y que comprometa los ingresos presentes y futuros, por ende la continuidad de la empresa, se realice una adecuada valoración del riesgo, a fin de determinar si está dentro del apetito y tolerancia de la institución, sabiendo a lo que se expone. Sin embargo, considero que el factor preponderante particularmente en la gestión del riesgo operacional es la persona, ya que a diferencia de los demás factores (procesos, tecnología y eventos externos), este es impredecible. Otros casos John Rusnak (2003 Allied Irish Bank).

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