Las mejores oportunidades normalmente se encuentran entre lo que los demás no están dispuestos a hacer. Howard Marks.

En las últimas décadas podría decirse que hay cinco elementos principales que explican el comportamiento alcista del oro:

1- Las bajas tasas de interés reales

2- La abundante liquidez entregada por los bancos centrales del mundo.

3- El aumento de la demanda de los mercados emergentes.

4- La debilidad del dolar frente a las principales divisas del mundo

5- La búsqueda de refugio en épocas de turbulencias financieras o sociales.

Estos cinco factores han sido en gran medida los responsables de la tendencia alcista que tuvo el oro en la década pasada, sin embargo, mirando detenidamente, no siempre estas fuerzas han sido consistentes con los movimientos del oro. El único factor que se repite constantemente en la historia es el dolar, aunque los otros factores también suelen repetirse en algunas ocasiones.

Si bien el oro ha exhibido una recuperación en los primeros meses del año de un 8%, la tendencia de fondo sigue siendo bajista y es probable que aun tenga margen para seguir cayendo en lo que queda del 2014.

¿Que motiva la tendencia bajista actual?

Como anticipábamos anteriormente, hay cinco factores que en los últimos años han incidido en los movimientos del oro, en donde juega un factor preponderante las tasas de interés reales. En la medida que las tasas de interés se encuentren bajas disminuye el costo de oportunidad de adquirir activos que no generan flujos como es el caso del metal precioso. En términos simples, si no existen incentivos para invertir en renta fija porque no paga intereses, vamos a buscar activos más volátiles que se puedan beneficiar de este bajo costo de oportunidad. Mientras exista dinero barato, la renta variable global debería otorgar mejores rendimientos.

En este punto cabe mencionar que desde mediados del año 2013 se inició una recuperación en los Bonos del Tesoro de EE.UU. que suelen mover a los tipos de interés a nivel global, influenciado por el inicio en el retiro de los estímulos por parte de la Reserva Federal.

Comportamiento del Oro versus los Bonos del Tesoro de 10 años de EE.UU.

En el gráfico superior se puede observar que  cuando Ben Bernanke, ex presidente de la Reserva Federal, anunció que comenzaría a disminuir las compras de bonos (Tapering) en mayo del 2013, el Oro vivió un fuerte desplome desde los 1600 dolares hasta niveles cercanos a 1200 dolares la onza(línea negra). En el mismo período de tiempo las tasas comenzaron un fuerte repunte que se sostiene hasta hoy (línea roja).

En la medida que se consolide una recuperación más robusta del crecimiento de EE.UU. y del mundo, las tasas de interés deberían seguir aumentando su rentabilidad, que se estima alcance niveles superiores al 3%, desde los niveles actuales del 2,6%, convergiendo al crecimiento del PIB real en el tiempo. Otro factor clave y que se relaciona con el punto anterior, al igual que la característica de refugio que tiene el oro, es el mercado accionario. La experiencia histórica nos ha demostrado que siempre que los rendimientos reales en acciones suben (Bolsas al alza), el precio real del oro tiende a caer. Este comportamiento estaría relacionado con la comparación que hacen los inversionistas de los rendimientos esperados de los activos. Si las acciones suben y entregan dividendos, se hace mucho más atractivo invertir en este tipo de activos respecto al oro que es considerado como una reserva de valor y no como un instrumento que genera y entrega flujos.

La recuperación del S&P 500 desde marzo del 2009 y las numerosas medidas extraordinarias por parte de las autoridades monetarias de todo el mundo han logrado frenar los riesgos sistémicos, salvaguardar la estabilidad financiera y estimular el crecimiento económico, factores que eliminan el atractivo del oro como activo refugio.
Respecto a la demanda, China e India representan en conjunto aproximadamente un 40% de las compras físicas de oro en el mundo. Si bien la demanda de estas economías emergentes ha seguido fuerte, no han podido impedir las caídas del metal precioso en los últimos meses, en donde hemos podido apreciar la mayor importancia que tienen los otros factores en los mercados financieros.

Otro factor que ha impulsado al oro en los últimos años han sido los enormes programas de flexibilización cuantitativa por parte de los bancos centrales del mundo, entregando abultada liquidez que tendría como consecuencia mayores niveles de precios. Sin embargo, la inflación en EE.UU. está cerca del 1% anual y en la Eurozona se teme por un posible escenario deflacionario, lo que también sería un factor que en estos momentos presionaría a la baja al metal precioso.

Por último, el principal fundamento que impulsó al mercado alcista del oro en la década pasada fue la caída estructural del dólar estadounidense entre el año 2002 y el 2011. La razón principal de esta relación es que los precios del oro a menudo se expresan en dólares, por lo que la devaluación del billete verde es una apreciación de facto en algo cuyo precio está expresado en la misma moneda. Es muy probable que el dólar haya tocado piso el año 2011 y su tendencia en el futuro seguiría siendo en forma de una apreciación lenta pero constante. El hecho de que la FED haya manifestado que aumentará sus tasas de interés en 2015, debería ser un empujón alcista para el dolar durante este 2014, al menos a nivel global. 

Desde el punto de vista técnico, el oro se encuentra en una figura triangular bajista, donde el piso o soporte relevante es 1180 dolares, actualmente cotiza alrededor de 1290 dolares. El escenario fundamental apoya al técnico por ahora y de continuar cayendo el oro y quebrar el piso de 1180, muy posiblemente llegará al nivel psicológico en 1110 dolares. Es importante entender que muchos factores pueden cambiar con los el transcurrir de los meses y si el precio superara los 1400 dolares, posiblemente inicie una recuperación mayor.

Conclusiones finales

1- El oro ha dejado atrás la gran mayoría de factores que previamente habían sido alcistas para el metal precioso.
2- En la medida que el mundo se recupere y se vuelvan a registrar tasas de crecimiento cercanas al potencial, se estima que los tipos de interés alcancen niveles superiores al 3%, desde los niveles actuales del 2,6% en EE.UU., convergiendo al crecimiento del PIB real en el tiempo.
3- Dejamos atrás los escenarios de riesgo, lo que sumado a un mayor interés por la renta variable, disminuyen el atractivo del oro como activo refugio o reserva de valor.
4- El dólar inició una recuperación estructural que podría tardar años en madurar, lo que debería mantener una presión bajista para los commodities en general y el oro en particular.
5- La fuerte demanda de China e India, como único factor estructuralmente alcista, no podrá cambiar el rumbo del resto de factores bajistas.
6- El panorama para el Oro se mantiene bajista por ahora, mientras se mantenga por debajo de los 1400 dolares, existe la posibilidad que siga cayendo a 1180 o 1100 dolares en el transcurso del año.

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