Autor: Sergio Bravo Orellana

Director FRI-ESAN

Colaboradores académicos: Marisol Palacios y Alicia Vargas

Las Adquisiciones Apalancadas de una empresa, conocidas como “Leveraged- Buyouts” o LBO, son una estrategia de compra de empresas, donde una parte importante del financiamiento de la adquisición tiene como respaldo los activos o flujos de caja de la empresa adquirida.

En esta estrategia, una parte del valor de adquisición es financiada con recursos de la empresa adquirente que lo obtiene a partir de su propio balance, tomando deuda o realizando aportes de capital en función del flujo de caja y activos. Sin embargo, la otra y sustancial parte con la que se paga el valor de la adquisición provienen de los flujos de la misma empresa que va a ser adquirida. Esa parte del valor es financiada y respaldada por los activos y flujos de la empresa por comprar.

El uso de las adquisiciones apalancadas o LBO no es reciente y de alguna manera se incorpora en un gran número de adquisiciones. Fue el fondo Kohlberg Kravis Roberts & Co. -KKR & Co.- quienes hicieron las operaciones más importantes con esta estrategia, entre las cuales destaca la compra apalancada realizada en 1989 sobre Nabisco, donde el fondo pagó US$ 24.72 billones de dólares por la adquisición, la mayor operación de compra en esos años.

En el 2006, el fondo Kohlberg Kravis Roberts & Co. -KKR & Co,- realizó una adquisición por LBO del Hospital Corporation of America (HCA), operación respaldada por Bain Capital y Merrill Lynch, quienes pagaron por la adquisición un valor total de US$ 33.6 billones de dólares.

En una compra apalancada, la empresa adquirente debe estimar el valor del Patrimonio de la empresa objetivo a través de lo siguiente: (1) la adquisición de un porcentaje de acciones que le otorgue control empresarial; y (2) que ese porcentaje le permita lograr un nivel de apalancamiento posterior, incorporando deuda en la empresa adquirida.

Determinado el valor del Patrimonio, la empresa adquirente debe diseñar el financiamiento de la adquisición. Una parte vendrá de los recursos propios de la Empresa Adquirente que tendrá en caja-antes de la operación de adquisición-. La otra parte, proviene de recursos de terceros, que engloba los proporcionados por los Bancos y fondos de inversión para hacer la operación de compra y que, principalmente, se dan en forma de deuda. A estos se denominará Deuda LBO.

Existen diferentes modalidades para el financiamiento de los fondos de la empresa adquirente. En la estructura más genérica se considera la emisión de activos financieros de deuda o de renta variable (acciones o participaciones). Los recursos de la empresa adquirente deben ser de largo plazo, por lo tanto, el financiamiento debe ser de largo plazo, pues se utilizarán para adquirir las acciones con las que permanecerá la empresa luego de la adquisición por LBO.

La adquisición no necesariamente se hace por el total de las acciones o Patrimonio, sino por una porción tal que asegure el control final de la empresa. Se compra un porcentaje de acciones mayor y luego se reduce el capital en la operación LBO, pero siempre asegurando el control. Esto porque existe la posibilidad que se cuenten con accionistas de la Empresa Objetivo que permanecen en la operación, asumiendo los riesgos y potenciales mayores beneficios.

La operación de LBO, supone el traslado de la Deuda LBO a la Empresa Objetivo de la adquisición, que se hará a través de operaciones de compra y venta de acciones, donde también se verá un segundo efecto: la reducción del capital o Patrimonio de la empresa.

El resultado final de la operación se podrá apreciar en el Balance General de la Empresa adquirida, en el que la Deuda asumida para la operación LBO es trasladada a la Empresa Objetivo. A la vez, se verá un efecto de reducción del Patrimonio, que deriva de la conversión de cierto porcentaje de valor representado en acciones, en deuda.

Esto implica que la empresa empieza con una Deuda muy reducida, comparada con el Patrimonio Contable o el Valor de mercado del Patrimonio de la empresa objetivo, que se expresa en una relación Deuda/Capital baja. Luego de la operación de LBO, el Pasivo crecerá por efecto de la Deuda LBO y a la vez se reducirá el Valor del Patrimonio, existiendo un crecimiento significativo de la relación Deuda/Capital.

Para realizar una operación LBO se deben verificar ciertas condiciones en la Empresa Objetivo, ya que debe tener flujos de beneficios consistentes y estables, que puedan traducirse en flujos de caja capaces de asumir a largo plazo la Deuda LBO.

Las empresas no estables o volátiles no serían capaces de soportar un alto grado de endeudamiento, debido a que el riesgo se incrementa por el nivel de apalancamiento que origina la operación LBO. Igualmente, las empresas objetivo deben tener una buena posición en la industria, en sectores maduros y estables, que permitan tener flujos económicos estables y predecibles.

Adicionalmente, la estructura de la empresa debe ser susceptible de ser reestructurada para obtener beneficios mayores a los actuales, a partir de la generación de mayores ingresos o menores costos, de modo que puedan generarse beneficios adicionales a los logrados por la gerencia actual.

Este criterio es importante, por la diferencia que puede existir entre el valor actual de mercado de la empresa y su valor real, dado que el comprador puede ofrecer una prima considerable sobre el valor de mercado.

Una forma de financiar las operaciones LBO es mediante el endeudamiento, aprovechando el flujo de caja de la empresa objetivo. Otra forma de realizar este proceso es con la venta de activos de la empresa adquirida, lo que implica que finalmente se obtendrá un efecto de apalancamiento y una relación Deuda/Capital alta.