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Autor: Sergio Bravo Orellana

Las principales decisiones empresariales relacionadas con el desarrollo y crecimiento de las empresas son: las decisiones de inversión, las de financiamiento y las de dividendos. En este documento nos concentraremos en las dos primeras para poder explicar las diferencias entre las Finanzas Corporativas (Corporate Finance) y el Financiamiento del Proyecto (Project Finance).

Las Finanzas Corporativas (Corporate Finance)

Desde su formación, las Empresas toman decisiones de inversión en proyectos de ampliación, mejora, reemplazo, investigación y desarrollo, entre otros. Al inicio, la cantidad de proyectos no es amplia, pero conforme la empresa crece y madura, empiezan a ejecutar decenas -o más- proyectos de inversión por cada ejercicio anual, de distinta naturaleza, a veces de distinto riesgo, con diversos periodos de maduración, que se ejecutan periodo a periodo. La empresa debe tener un proceso sistematizado de evaluación que le permita tomar las decisiones de inversión en aquellos proyectos que son rentables y luego tomar las decisiones correspondientes a su financiamiento.

Entonces, el primer paso es la evaluación del proyecto, que de ser económica y financieramente rentable, se integrará a la cartera de proyectos de la empresa.  Luego se realizará la estructuración económica y financiera del conjunto de las inversiones, definiendo el nivel de endeudamiento a utilizar y los nuevos aportes de capital de los accionistas. Esta es la característica de las finanzas corporativas, donde se define una cartera de proyectos y su financiamiento es en conjunto y no individuamente.

Como consecuencia, solo es posible construir flujos económicos[1] para cada proyecto, pero no se podría construir flujos de deuda o financieros (del accionista) por cada proyecto, dado que la deuda corresponde a la empresa y no a un proyecto en específico. Sin embargo, se puede hacer las evaluaciones económica y financiera para determinar el valor agregado económico o VANE[2] que se generaría sobre la inversión total en el proyecto y valor agregado financiero o VANF[3] que obtendría los accionistas.

El VANF se estima descontando los flujos económicos del proyecto al costo promedio ponderado de capital (CPPC) -weighgted average cost of capital (WACC)-, y con este concepto es posible encontrar el rendimiento financiero del accionista (TIRF) para cada proyecto con solo el  flujo económico que le corresponde. Importante conocer cómo se determinan estos indicadores, pues como se señaló la empresa se endeuda para financiar el conjunto de los proyectos, no se pueden construir flujos de deuda o flujos financieros (del accionista) por proyecto., solo es posible utilizar el flujo económico del proyecto.

Hay temas relevantes en la evaluación de inversiones, por ejemplo, definir el costo de capital para descontar los flujos económicos de cada proyecto. Una empresa tiene un costo de capital que los inversionistas asignan en función de los riesgos de la empresa, con el costo de capital económico se estima el VANE y con el costo promedio ponderado de capital el VANF. Se utiliza los costos de capital de la empresa si los proyectos a evaluar tienen características similares. No obstante, si una empresa tiene líneas de negocios con riesgos distintos, por ejemplo, en telecomunicaciones se tiene telefonía fija, telefonía móvil, línea Wireless, entre otras, las tasas de descuento deben corresponder a cada línea de negocio. La empresa podría tener un costo de capital promedio (p.e. de 10%), aunque en telefonía fija tendrá un menor costo de capital menor al tener un menor riesgo negocio (p.e. 8%), en cambio en telefonía móvil le corresponderá un costo de capital más alto (p.e. 12%)[4] al tener mayor riesgo negocio.

Cada proyecto se evaluará para ver cuales conformarán la cartera de proyectos a ejecutar en un periodo determinado. Estos proyectos tendrán una magnitud distinta, pero individualmente no deben significar una inversión relativamente considerable respecto a los activos de la empresa; así, si alguno de ellos no resultase según lo esperado, no afectará a la compañía en su conjunto. Si bien cada proyecto tiene un riesgo distinto, se debe evaluar si es conveniente que se integre un proyecto con riesgos diametralmente distintos. Definirá una cartera de proyectos y pasará a tomar las decisiones de financiamiento.

Así, por ejemplo, se podría tener en una empresa que programa para un determinado periodo la ejecución de 15 proyectos con una inversión de $47 millones, donde cada uno de los proyectos tendrá una magnitud y maduración distinta. La empresa no va a financiar proyecto por proyecto, sino que establecerá una combinación de deuda y aportes de capital, para financiar la inversión total requerida.

La decisión de financiamiento dependerá de la capacidad de endeudamiento de la empresa y del objetivo empresarial de tener una política de endeudamiento o la definición de una relación deuda/capital promedio de largo plazo. Así luego de utilizar los fondos internos posibles para financiar las inversiones, podrá decidir si obtiene un préstamo bancario o hace una emisión de instrumentos de renta fija en el mercado de capitales, o alternativamente -o complementariamente- realiza una emisión privada o pública de acciones para conseguir incrementar el capital de accionistas.

El Financiamiento de Proyectos (Project Finance)

Cuando una empresa va a desarrollar un proyecto de una magnitud importante respecto al tamaño de sus activos o los riesgos del proyecto específico son distintos a las líneas de negocio que la corporación, o se dan ambos escenarios a la vez, entonces será conveniente ejecutar el proyecto de manera independiente. En estos casos, las decisiones de inversión y de financiamiento corresponderán al proyecto en específico, en forma independiente de la empresa o corporación que promueve su desarrollo.

El promotor analiza el proyecto, sus necesidades de inversión, los ingresos y costos operativos, así como los riesgos asociados a cada fase del desarrollo del proyecto. Los proyectos que generalmente ingresan a este tipo de evaluación y financiamiento son de larga maduración en correspondencia a la vida útil de los activos en los que se invierte, se tienen casos en gas, petróleo, puertos, aeropuertos, etc. En ese sentido, tienen una particularidad, de utilizar estructuras de financiamiento que consideran fuentes de financiamiento de largo plazo, aportes de capital -que por definición es un recurso de largo plazo- y deuda de largo plazo en correspondencia a la evolución de los ingresos.

Por otro lado, por la magnitud y complejidad del proyecto, el promotor evita ejecutar directamente el proyecto dentro de su negocio y con recursos exclusivos de su balance general. Si ejecutara el proyecto dentro de la empresa y se presenta un problema de los flujos previstos de repago de la inversión generaría un problema de iliquidez en la empresa, comprometiendo a los demás activos, de persistir el déficit de caja podría desencadenar en un problema de insolvencia.

La independencia entre el proyecto de inversión y la empresa promotora se establece a partir de la formación de una nueva sociedad o empresa para ejecutar el proyecto, una Sociedad de Propósito Específico o Especial (SPE), o un Vehículo de Propósito Especial (Special Purpose Vehicle – SPV). Esta entidad será la encargada de desarrollar en forma exclusiva el proyecto de inversión, por lo que previamente a ejecutarlo deberá administrar los riesgos del proyecto para que pueda ser rentable y bancable. La SPE representa ciertas ventajas para la sociedad promotora, entre ellas, la de limitar su responsabilidad económica en caso de que el proyecto no resulte según lo esperado. La sociedad promotora diversifica su riesgo aportando un porcentaje del capital social, que será complementado por otros accionistas de la industria o financieros, en consecuencia, su potencial perjuicio se limita. Además, el proyecto tiene la participación de entidades financieras, con lo que se reduce las exigencias de aporte de capital al promotor.

Los acreedores también prefieren trabajar el proyecto a través de una SPE, si el proyecto se desarrolla bajo la modalidad de Project Finance requieren de un adecuado trabajo de administración de los riesgos de modo de minimizar los riesgos de servicios de deuda impagas o problemas de liquidez que afecten el repago de la deuda. Entonces se buscará identificar los riesgos comerciales, de obra, de operación o financieros para luego cada uno pueda tener una cobertura de riesgo a través de contratos que busquen asegurar precios, mercado, costos o tener mejoradores de flujos, como seguros de crédito o ingresos mínimos. Estas actividades no serían posibles de trabajar en un proyecto dentro de una empresa corporativa con más proyectos en ejecución, terminarían contaminándose.

Además, los acreedores también diversifican el riesgo del proyecto a través de sindicatos de prestamistas donde cada uno participará con un porcentaje del financiamiento. En proyectos de Asociación Público Privada, también el Estado o Concedente estará interesado que el proyecto se desarrolle de manera independiente, pues aísla el riesgo de la situación financiera de las empresas promotoras o accionistas de la SPE del destino del proyecto. Si por alguna razón quiebra el promotor o alguno de los accionistas, no pondrá en riesgo la construcción y la operación del proyecto, pues se desenvolverán en forma independiente. Si quiebra alguna, podrá ser sustituida por otra operadora o accionista, sin desestabilizar el proyecto. También ocurrirá que las optimizaciones tributarias de la corporación promotora no puede afectar a la SPE, pues tiene una administración autónoma.

La estructuración de financiamiento empieza identificado los flujos de caja del proyecto que respaldará el financiamiento, generalmente se quedarán aquellos flujos del escenario menos favorable donde puedan gatillar los riesgos previstos para la inversión. Los flujos económicos para establecer el endeudamiento mantienen riesgos no administrados de inversión, disponibilidad, mercado u operación que son propios del proyecto. Estos riesgos, en el supuesto que se presenten harán reducir la capacidad de pago de los flujos del proyecto, definiendo así la máxima capacidad de endeudamiento del proyecto.

Algo importante, a pesar que el proyecto puede ser promovido por una determinada empresa, se debe tener presente que los riesgos asociados al proyecto serán diferentes a los que corresponde a la empresa. En otras palabras, los costos de capital económico, financiero o el costo de capital promedio ponderado que utiliza la empresa no pueden ser utilizados en el proyecto para medir si es rentable o no. Del mismo modo, la capacidad de endeudamiento o relación deuda/capital que puede corresponder a la SPE que ejecuta el proyecto ha de diferir si la empresa promotora, pues se trata de financiar un proyecto con riesgos específicos y no corresponde al conjunto de proyectos promovidos por la empresa.

Por lo tanto, mi ejercicio de evaluación se basará en analizar si ese proyecto específico podrá generar los flujos de caja que permitan pagar la rentabilidad esperada de los accionistas que corresponde al nivel de riesgo del proyecto y los costos del endeudamiento. No tiene relación con lo que sucede en la empresa promotora que tiene su propia cartera de proyectos, con los riesgos que justifican sus propios costos de capital. Entonces uno de los retos del Project Finance es determinar el costo de capital del proyecto, así como los costos del endeudamiento, y que estos correspondan a los costos retenidos por la SPE que lo ejecutará.

En un mismo proyecto si se va administrando los riesgos del proyecto y se va disminuyéndolos hasta llegar a un escenario donde ser riesgos con una cobertura adecuada, lo que se ha realizado es un proceso de disminución de la rentabilidad esperada del proyecto porque tendrá menores riesgos respecto a su posición original. Entonces, el costo de capital en la posición inicial será mayor que cuando el proyecto tiene los riesgos suficientemente administrados, que si están perfectamente administrados será el costo de la deuda. Por lo que es importante que los costos de capital correspondan a los riesgos retenidos por la SPE.

En el campo del financiamiento ocurre algo similar, si en un escenario el proyecto retiene riesgos en cantidad y magnitud mayores respecto a otro donde los administra disminuyéndolos al mínimo, entonces en el primer caso, se podrán lograr menores niveles de endeudamiento que en el segundo caso.

Entonces, los parámetros de evaluación y de financiamiento de un proyecto dentro de una SPE ha de diferir de los parámetros que corresponden a la promotora, y es muy posible que no se encuentre una empresa que tenga riesgos similares al del proyecto. Por esta última razón es que utilizar el modelo del CAPM para evaluar un Project Finance puede no ser lo más adecuado. En estos casos es recomendable utilizar el Método de Diferenciales sobre la Tasa de Interés (MDTI) para evaluar el proyecto, que utiliza los mismos parámetros y análisis de escenarios para evaluar, que los que se utilizan para determinar la capacidad de endeudamiento.

El financiamiento de proyectos (Project Finance) se aplica en el desarrollo de infraestructura y servicios públicos, empezaron en el sector de hidrocarburos (petróleo y gas), luego fueron aplicándose a proyectos de generación y transmisión de energía, proyectos de transporte -puertos, aeropuertos, carreteras-, de telecomunicaciones, agua y alcantarillado, pero también en servicios sociales como escuelas, hospitales, vivienda social, entre otros. El espectro de aplicación es muy amplio.