Sin embargo, debido a que la emisión del bono de 30 años se realizó en marzo del 2021, en plena campaña electoral este no será analizado ya que su tasa cupón incluye elementos propios de la incertidumbre generada por las elecciones.

Uniformizando la tasa de referencia

Cuando se realizan varias emisiones a lo largo del tiempo, dependiendo de la coyuntura internacional, las tasas de referencia o tasa libre de riesgo irán variando en cada emisión. Por lo tanto, para realizar una correcta comparación de dos tasas cupón en dos periodos distintos se debe corregir la base. Es decir, si se tiene una tasa cupón con una tasa de referencia en una fecha establecida y esta cambia la siguiente emisión, se debe utilizar una sola tasa de referencia. Esto se puede ver en el gráfico siguiente:

Para uniformizar las tasas de los cupones, es necesario desdoblar cada una de ellas en sus dos componentes: la tasa libre de riesgo o tasa de referencia y la prima por riesgo país. Con esta finalidad se ha utilizado la curva de rendimientos de los instrumentos de deuda del tesoro norteamericano, pues con ella en cada fecha de emisión de los bonos se puede determinar cuál era la tasa de referencia vigente.

Una vez identificadas las curvas de rendimiento, se selecciona las tasas de los bonos del tesoro estadounidense cuya duración sea cercana al del bono emitido. Posterior a ello, se interpola linealmente entre dichos valores, con el objetivo de identificar las tasas correspondientes a la duración de cada uno de los bonos analizados. Las tasas libres de riesgo o rendimientos de los bonos estadounidenses son los siguientes: los bonos A1 y A2 son 0,88% y 1,58%, respectivamente; en el caso de los bonos B1 y B2 los rendimientos son 2,07% y 1,94%, respectivamente.

Análisis de los sobrecostos financieros en los bonos A1 y A2

Para comprar dos emisiones de bonos realizadas en periodos distintos se debe uniformizar la tasa libre de riesgo base, de modo que ambos reflejen la misma base y se diferencien por la prima de riesgo país que corresponde a cada uno.

La corrección de la tasa libre de riesgo se realiza al bono emitido en diciembre 2020 (A1) -al más antiguo-, reemplazando la tasa libre de riesgo de la tasa de interés de esa emisión por la tasa libre de riesgo del 28/10/2021, del Bono A2. Así el valor original era una tasa de interés (Kb) de 1.86% con una tasa libre de riesgo de 0.88%, resultando en una prima de riesgo país de 0.98%. La tasa de interés corregida (Kb corregida) sería la prima de riesgo país calculada más la tasa libre de riesgo que corresponde a la emisión de octubre (rf=1,58%), resultando en 2,55%. Es decir, si la emisión del bono A1 se hubiera realizado en octubre 2021, manteniendo el nivel de riesgo país del 2020, el costo del bono sería de 2,55%. A partir de ello, se observa que el costo de la deuda del 28/10/2021 (Kb=3.08%) es 0.53% más caro que el que corresponde al de 12/01/2020, reflejando el incremento del riesgo país entre ambas fechas.

Cómo puede observar en la ilustración siguiente, la comparación del bono de diciembre del 2020 no se puede comparar directamente con el de octubre de 2021, pues tienen bases distintas, tasas libres de riesgo distintas. Al tener en ambas la tasa libre de riesgo de octubre (1.59%), entonces tenemos tasas comparables la de la emisión de diciembre corregida (2.55%) y la de octubre (3.08%), una diferencia de 0.53% que refleja el incremento del riesgo país.

El efecto del encarecimiento de la deuda se puede mide considerando que se está pagando un monto del cupón más caro del que se debería pagarse, a una tasa de 3.08% en vez de 2.55%. Alternativamente, se podría ver que, al mismo nivel de servicio de la deuda, el monto que hubiese recibido el Tesoro Público podría ser mayor si la tasa de interés fuese menor.

Debido a que los bonos globales son de tipo bullet, se analizará el efecto sobre el valor de la emisión de los bonos bajo el siguiente procedimiento: (i) se programa el flujo de los cupones y el valor de redención del bono que correspondería a la tasa de interés de octubre (3.08%); (ii) el flujo anterior se actualiza a la tasa de interés que correspondería al costo de la deuda anterior sin el incremento del riesgo país (2.55%); (iii) la diferencia entre el valor presente de los flujos actualizados y el valor nominal de la deuda de octubre del 2021, reflejarán el costo adicional de la deuda por el efecto del incremento de riesgo país.

El monto de la deuda a 28/10/2021 (con tasa de 3.08% anual o 1.53% semestral) es de US$ 2,250 millones y del valor actualizado del servicio de la deuda a la tasa de12/01/2020 corregida (2.55% anual o 1.27% semestral), es de US$ 2,370 millones, reflejando una diferencia de US$120 millones de sobrecosto financiero, o expresado de otro modo, se pudo tener US$ 120 millones adicionales por la emisión de la deuda si no se hubiese incrementado el riesgo país en 0.53%.

Cómo se puede observar la elevación de la prima por riesgo país tiene como consecuencia un costo financiero de US$ 120 millones que equivale a 5,33% de lo recaudado, se podría haber tenido un mayor ingreso por esa emisión.

El efecto de la devaluación

En el periodo considerado hubo una devaluación y ese efecto encareció aún más la emisión. Para incluir en este análisis el efecto de la devaluación por el incremento del tipo de cambio se debe convertir el monto emitido a su equivalente en soles por el tipo de cambio correspondiente a la fecha de emisión. En este caso, el tipo de cambio al 28 de octubre era de 3.975 y al tipo de cambio de la anterior (01 de diciembre del 2020) era de 3.60 sol/dólar. El valor del sol se redujo en 10,36%. Esto significa que se dejará de recaudar 5.33% por el incremento del riesgo país y se tendrá que pagar en términos de soles un 10.36% por el efecto de la devaluación.