Estimados lectores nuevamente con Uds. en el blog para presentar una dimensión alternativa a los temas en debate, en este caso las AFPs. Durante las últimas semanas el tema de las AFP volvió a ser preocupación para nuestros políticos, analistas y académicos. Parto de concordar con mi colega “pepe” Tavera de la PUCP, quien abordó la problemática con el esquema conceptual de Ronald Coase. Evidentemente, nuestras AFPs  están pagando, también, la factura por la percepción que una mayoría de nuestra población tiene respecto los pocos beneficios relevantes que recibe del sistema financiero, particularmente bancario.

Agentes de mercado y falta de incentivos

Si tomamos como referencia El Índice industrial Promedio Dow Jones (DJIA) de la plaza de Nueva York desde octubre del 2010 hasta septiembre del 2014, la rentabilidad acumulada (4 años) en el DJIA alcanza aproximadamente 68.4%, equivalente a un 14% anualizado. Estos resultados dejan mucho que pensar si los comparamos con los rendimientos obtenidos por las AFP, incluso en el tipo de fondo 3 (de mayor rendimiento-riesgo) que alcanzó 21.71% acumulado desde agosto del 2010 hasta  agosto del 2014 (4 años) y la anualizada de 5.035%.

 ¿Qué pasó?. Quienes busquen estudiar a las AFPs se verán algo decepcionados al observar que, en lo concerniente a inversiones en el exterior, las AFP concentran estas principalmente en fondos mutuos; es decir, operan con estrategias más cercanas a un esquema de inversión pasiva que activa en el exterior; lo cual significa que invierten importantes recursos en fondos, y particularmente, en fondos mutuos (aproximadamente 86% de la cartera invertida en instrumentos del exterior). Esto puede resultar razonable porque los fondos previsionales se deben dirigir hacia alternativas de menor riesgo y rentabilidad. Pero lo que sorprende es que esto sucede hasta en los fondos tipo 3 que se supone buscan mayor rentabilidad-riesgo.

 Resulta pertinente referirse a Stambaugh (2014) -Journal of Finance Agosto 2014- quien menciona que el esquema de inversión en fondos mutuos empezó a constituirse en una tendencia importante para la economía financiera de los Estados Unidos de América (EE.UU.) hacia inicios del nuevo siglo, desplazando al trading “individual”; esto significa que el inversionista individual, que antes operaba directamente en el mercado accionario estadounidense, hoy ha cedido su lugar, en parte importante, a los fondos mutuos; es decir, invertir en un fondo mutuo en EE.UU. no es una cosa de profesionales.

Para las AFP la inversión activa en el exterior resulta limitada, muchos habrían imaginado que estas eran creadoras de portafolios activos, es decir de aquellos que realizan labores de selección de títulos (picking stocks) y obtienen éxitos importantes respecto a sus competidores en el desempeño de cartera, pero no parece ser así.

 Con esta pequeña muestra, algunos podrían pensar que el modelo actual carece de incentivos; incluso la selección de nuevas AFP ingresantes a la industria se hace sobre la base de subastas que premian a aquellas que cotizan su gestión a bajas comisiones, todo lo contrario al fundamento que proviene de la economía financiera, que a mejor performance del fondo mayor pago de comisión; esto no ofrece una lectura nada buena; ¿se trata del caso de un mecanismo perverso de selección? o ¿es que las AFP cobran comisiones por encima de las que aceptaría un mercado competitivo?.

 AFPs una organización industrial con “nicho” de mercado

Las AFP son el modelo de organización industrial en el Perú para fines pensionables; para esto, dentro de la industria de servicios financieros, a las AFP se les ha segmentado para hacer de ellas un “nicho” dirigido exclusivamente para fines pensionables. Esto promovido desde el estado (ejecutivo y legislativo), y apoyado por muchos técnicos.

 ¿Qué implicancias trae?, varias, algunas son los siguientes:

Primero, Las AFPs se asemejan a un esquema de organización de tipo competencia monopolista.

¿Qué efectos directos tiene?, las comisiones altas, por encima de las que se formarían en un mercado más abierto y competitivo. Para proteger a los pensionistas, el estado ha respondido frente a esta situación, con mecanismos perversos como la subasta que mencionamos líneas arriba; pero, también, ha caído en la compulsividad al obligar a los nuevos aportantes a inscribirse en la AFP ganadora de la subasta.

 Segundo, distorsionar el precio de los títulos en el pequeño mercado de capitales del Perú; dado que las AFP al ser importantes compradores de título, particularmente para las nuevas emisiones, comprarían a precios menores debido a que trabajarían como un gran monopsonio en la compra de títulos que se emiten.

 Micro-estructura de las AFP y la innovación financiera reciente

Los mercados financieros, y particularmente los mercados de capitales, se fundamentan en la filosofía del libre mercado, libre flujo de capitales.

El caso de las AFP corresponde, en términos de micro-estructura, a la incorporación de los inversionistas institucionales dentro del proceso de inversión donde los mercados aún no desarrollaban los instrumentos de la innovación financiera. Desde finales del siglo pasado, nos encontramos en un entorno de instrumentos sofisticados (estructuras basadas en derivados-apalancados), instituciones de innovación (fondos profesionalizados) y trading electrónico (market-makers y ventanas de acceso al mercado), cualitativamente distintos a los surgidos en los años sesenta del siglo pasado cuando nacieron los sistemas pensionables (inversionistas institucionales).

Economía Política de la AFP

Dentro del esquema de acumulación de la economía peruana, el capital formado en las AFP no es absorbido como inversión en el país dentro del proceso ahorro-inversión; esto se debe a la formación en que se encuentra organizada la estructura industrial del país sujeta al modelo económico que nos rige actualmente. Así, existe un excedente que requiere realizarse, y esta podría colocarse en el exterior, por ello se explica el incremento de márgenes dirigidos hacia los mercados  de fuera.

 Re-estructurando el Modelo

Para tratar el modelo pensionable del país se debe partir de cuatro puntos:

 1. Tamaño del mercado (futuros pensionistas),

2. Apertura de la industria,

3. Incentivos de los agentes de mercado,

4. Fallas del mercado.

 Esbocemos algunas ideas para dirigirnos hacia una re-estructuración que es alternativa al modelo de las AFP.

El tamaño del mercado

El modelo debe partir de que el tamaño de mercado de Perú es pequeño, presenta distorsiones debido a una amplia informalidad laboral y se agrega a esto la desconfianza hacia el sistema financiero moderno. Para ello es preciso que el sistema incorpore potenciales pensionistas que se encuentran en la informalidad laboral. Para esto se debe trabajar el tema con incentivos sanos dirigidos a la creación de empleo formal.

 Apertura de la industria

Por lo expuesto en este post, la apertura de mercado es necesaria, los nuevos aportantes requieren de un mercado competitivo que ofrezca lo que principalmente buscan los aportantes a una AFP, pensiones mejores. Para ello la competencia es importante, instituciones que mantienen sinergia para desarrollar productos pensionables o similares a estos que podrían ingresar al sector. En este sentido, la idea es que las AFP convivan junto a otras instituciones en el segmento de pensiones; por ejemplo, compañías que han desarrollado el tema de rentas vitalicias, series, anualidades, seguros de vida, fondos que podrían invertir en instrumentos de pensión en el exterior, e incluso en las private banking que se encuentran interesadas en ofrecer productos de tipo pensionables-rentas vitalicias-series u otros.

 Incentivos de los agentes de mercado

Los incentivos por el lado de la demanda se encuentran en la creación de empleo formal mediante mecanismos distributivos que afecten la renta; me refiero a mecanismos tributarios; pero deseo ser enfático en que no considero que se debe recurrir a tomar recurso de los impuestos indirectos para sirvan de recursos para aportarse a las AFP puestos que esto resulta en subsidio a los pensionistas y técnicamente no es correcto; sino a mecanismos sanos.

 Por el lado de la oferta, los mecanismos compulsivos que viene aplicándose en la actualidad, donde ingresan nuevas AFP a la industria y se hacen merecedoras de nuevos aportantes por el hecho de cobrar comisiones menores, lo cual sólo hace patente las distorsiones en el mercado y la compulsividad impuesta a los nuevos cotizantes. Lo normal es compensar más al que mejor administra una cartera, es un principio de eficiencia y equidad.

 Seleccionar instituciones que subastan menores comisiones por gestión de cartera, ofrece una mala lectura.

 Fallas del mercado

Finalmente, no debemos ver mal la participación del estado en esta parte, los mercados de asignación basados en precio-eficiencia tienen fallas, y el ente estatal se encuentra para compensarlos; el caso del mercado pensionable no es una excepción; la ONP debe ser enfocada desde esta perspectiva, en el Perú muchas personas se encuentran a un nivel de sueldo o salario mínimo, y los sistemas de precio-eficiencia como el sistema privado de pensiones no necesariamente las compensan mejor que la ONP (como sí lo hace con personas de mayores ingresos).

Entradas anteriores:

22 Nov. 2013;   Parte I:  AFPs Límites a la Inversión en el Exterior.

 23 Dic. 2013;   Parte II:  AFPs y SBS Límites a la Inversión en el Exterior.