Riesgos Financieros

Gregorio Belaunde

Conociendo a los “Covenants”

En el marco de la gestión del riesgo crediticio, es habitual prever garantías, tales como hipotecas, avales de terceros, etc. Lo que es menos conocido es que además de las garantías, se busca, siempre con el objetivo de reducir el riesgo crediticio, obtener del deudor ciertos comportamientos. Esto existe especialmente, aunque no únicamente, en los financiamientos de cierto tamaño, sobre todo en la banca corporativa, bajo la forma de unos compromisos que firma el deudor (y a veces también su garante), que se conocen bajo el nombre anglosajón de covenants. Veamos de qué se trata.

 Los covenants pueden ser definidos como un conjunto de restricciones y de obligaciones que se imponen al deudor para que la posición de los acreedores, que han aceptado prestar en consideración de una situación financiera del deudor y de una posición otorgada a los acreedores, no se deteriore indebidamente, más allá de los riesgos inevitables que han asumido razonablemente. Forman parte, junto con las garantías, de lo que se llama el security package, y por supuesto son prácticamente obligatorios en los créditos sindicados, por lo que se les suele mencionar de manera resumida en el documento llamado term sheet, que ya mencionamos en el post anterior. En realidad, también se pueden ver en créditos puramente bilaterales, aunque no se utilice la palabra inglesa, y felizmente, porque se trata de una buena práctica de gestión del riesgo crediticio.

  

Tipos de covenants

 Los covenants son muy variados en la práctica, y pueden ser a veces muy complejos, pero se pueden agrupar en unos cuantos tipos bastante simples de entender.

 . Los covenants de información

El deudor tiene que darles información periódica a los acreedores, que irá más allá de obligaciones legales estándar; algo muy usual es que les provea de estados financieros trimestrales o semestrales, y no sólo los anuales auditados. Además puede tener que darles sus presupuestos y proyecciones multianuales actualizadas cada año y documentos que prueban que toma ciertas acciones previstas en otros tipos de covenants. Una obligación muy importante es la de informar también a tiempo de cualquier hecho nuevo o excepcional que afecte la calidad del riesgo. 

. Las obligaciones de hacer

También llamados positive covenants, pueden ser muy variados, pero de una lógica muy simple: mantener debidamente asegurados los bienes financiados y asegurar su adecuado mantenimiento son el ejemplo más clásico. También puede tratarse de renovar a tiempo ciertas licencias administrativas y ciertos contratos indispensables para la actividad de la empresa. 

. Las obligaciones de no hacer

También conocidos como negative covenants, muchas veces estos son expresados con el añadido “sin el permiso previo de los acreedores”. El más conocido es el compromiso de no otorgar ninguna otra garantía a futuros acreedores sin que los existentes en el préstamo existente lo autoricen (negative pledge), lo que viene en general acompañado de que si la dan, loas acreedores existentes también la tengan al mismo nivel (cláusula pari passu). Pero hay muchos más: tales como no-distribución de dividendos mientras dure el préstamo, no invertir anualmente en bienes de capital por más de un cierto monto pre-fijado, no vender ciertos tipos de activos clave, no modificar el accionariado de la empresa, no aumentar los gastos administrativos más de x % al año, etc. 

. Los covenants financieros

Estos son bastante conocidos: el deudor se compromete a mantener durante la vida del préstamo ciertos ratios financieros a determinados niveles; los más habituales son los relacionados con la capacidad de repago (el debt service coverage ratio, o DSCR, que es la cobertura anual del servicio de la deuda por el EBITDA, y el interest coverage ratio, que compara el EBITDA con los intereses a pagar), con el nivel de apalancamiento global de la empresa (total de pasivos vs. patrimonio efectivo, o leverage ratio, y también el total de deuda financiera vs. patrimonio efectivo, o gearing ratio), y con su liquidez (siendo el current ratio, o razón corriente, comparación entre activo circulante y pasivo circulante, el más habitual). Pero ya se ha visto más tipos de ratios, especialmente en operaciones complejas, como las de Project Finance.

  

¿Qué sucede si el deudor no respeta los covenants?

 La consecuencia más extrema es que se considere simple y llanamente que el deudor no ha cumplido con los acreedores, que se haga la “declaración de un event of default”, lo que en un crédito sindicado requiere en general de una super-mayoría calificada de acreedores (en términos de montos de participación) y que se obligue al deudor a reembolsar el préstamo por anticipación.

 Pero en general no es eso lo que buscan los acreedores, y muchas veces no es realista, o no es de su interés (riesgo de hacer quebrar a la empresa y de recuperar mucho menos): lo que les interesa más es estar gracias a ello en una posición de fuerza para renegociarlos términos y condiciones del crédito: exigir garantías adicionales, aumentar la tasa de interés, incluso reforzar el paquete de covenants.

 Por eso es que se otorgan los llamados “waivers”, que son autorizaciones muchas veces temporales, de no respetar un determinado covenant, o de hacer algo no permitido, o de dejar de hacer algo previsto. En un crédito sindicado, según el tipo de covenant  pueden bastar mayorías simples pero muchas veces serán mayorías calificadas para aprobarlos. No es tan simple como parece: a veces el que lidera el sindicato tiene que organizar una operación de salida de un participante grande particularmente poco cooperativo, que usa el tamaño de su participación para bloquear una solución; eso puede llevar  incluso a que algunos bancos o todos aumenten su propia participación.

  

Conclusión

 Como pueden ver, este tema no es tan complicado como puede parecer a primera vista y forma parte de la buena gestión del riesgo crediticio. Muchas veces estos covenants son duramente negociados, pero hay periodos de mayor laxitud crediticia donde estos son muy limitados, y hasta casi inexistentes (los anglosajones usan la expresión cov-lite, que es una abreviación de “ligero en covenants”, para describir lo que se considera en general como una mala práctica típica de épocas de sobre-entusiasmo). Pero también puede suceder el exceso contrario, por ejemplo en créditos de reestructuración, o en épocas de restricción crediticia, o por un cierto perfeccionismo o “sobre-entusiasmo técnico” en las operaciones complejas: los covenants pueden volverse absolutamente asfixiantes para la gestión diaria de la empresa deudora, o ser tan numerosos y complejos que su interpretación y/o cálculo se vuelve difícil y hasta la misma gestión del préstamo se vuelve demasiado complicada, pudiendo llevar a defaults no deseados por nadie. En este tema también es mejor no excederse ni en un sentido ni en otro y encontrar un buen equilibrio.

 

COMENTARIOS

  • 1
  • 02.06.2015
  • 02:17:05 hs
Pablo Berckholtz

Excelente articulo. En la financiacion de un proyecto los covenants, tambien llamados “undertakings” juegan rol principal para medir el cumplimiento de obligaciones. En caso de desembolsos escalonados, el incumplimiento suspenderia o cancelaria los desembolsos.
Si se declaracel default, el prestatario estaria obligado al total repago del prestamo desembolsado.
La ley del Estado de Nueva York es la mas aceptada asi como la jurisdiccion ante tal Estado por su experiecia.

  • 2
  • 01.02.2016
  • 07:06:34 hs
Luis Miguel Delgadillo Soto

sus aportes son geniales e importantes para sumar mas valor a las lecturas del diario.
saludos

  • 3
  • 10.03.2016
  • 01:58:34 hs
FernandoLópez

Gracias simplemente… el compartir de su experiencia y conocimiento no merece otra palabra… para aq1uellos a quienes aun deseamos seguir aprendiendo sin importar la edad y la experiencia con la que se cuente…

  • 4
  • 09.09.2017
  • 05:37:47 hs
Francisco Narrea

Muy interesante, me gustaría saber su opinión sobre el caso chinchero y los riesgos financieros de kuntur wasi

    • 5
    • 12.09.2017
    • 06:15:14 hs
    gbelaunde

    Buenas tardes, el objetivo de este post no es polemizar sobre este tema en particular, que ya está suficientemente politizado. Pero varios de mis posts recientes dan una idea de mi visión de las cosas en materia de Project Finance de manera general, para aquellos realmente técnicamente interesados en estos temas.

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